文/瑞财经 孙肃博

上世纪60年代，一群原在苏州、上海等地眼镜厂工作的知识青年回到了家乡江苏丹阳。就此，这个地处于上海、南京之间的小城，与眼镜结下了缘分。

历经多年发展，如今的丹阳已是享誉世界的“中国眼镜之都”。放眼整个丹阳，这个人口不到100万的城市，有1600多家眼镜相关企业、5万多名从业者，镜片年产量4亿多片，占全国总量的3/4、全世界总量的一半，产值200亿元。

不只是眼镜，丹阳还有许多生产光学显微镜、医用内窥镜等产品的公司，丹阳丹耀光学股份有限公司（以下称“丹耀光学”）就是其中一家。

2023年6月，丹耀光学于深交所创业板递交了招股书。虽然眼镜、显微镜等光学产业链十分兴盛，但丹阳的上市公司中还没有光学企业。

近日，丹耀光学就深交所对其上市申请文件的问询进行了回复。从问询中可以发现，实控人家族亲属之间频繁的股权转让、公司改制的历史及递表前引入保荐人成为公司股东等问题，都引发了深交所的关注。

翻看丹耀光学32年的成长史可以发现，其历史上曾一度是一家“伪外资”企业。

目前，丹耀光学的创始人袁志清已有80岁高龄，其女婿王洪早已接过公司大权。

在丹耀光学递表前的股权结构中可以发现，这是一家典型的家族企业，已有三代袁家人入局。

一、成立多年撕下“伪外资”标签，创始人女婿成实控人

1992年初，南方谈话发表后，我国民营经济的发展掀起热潮，很多知名大型民营企业都起步于此。

彼时，丹耀光学的前身“丹阳丹耀鞋业有限公司”（后更名为“丹阳丹耀光学有限公司”，以下称“丹耀有限”）也在乡办集体企业窦庄照相器材厂（后更名为“江苏乐星实业总公司”，以下称“江苏乐星”）及新加坡籍人张金泰实控的连耀投资有限公司（以下称“连耀投资”）的组建下，正式建立。

其中,窦庄照相器材厂认缴出资38.25万美元,连耀投资认缴出资12.75万美元，双方各持股75%及25%。

1.利用股权代持充当“伪外资”，递表前补救出资瑕疵

看起来，刚成立时的丹耀光学是一家中外合资企业。但实际上，外资股东连耀投资仅是名义股东，其所持股份系代替袁志清持有。

2000年，江苏乐星改制给了袁志清。次年6月,由袁志清控制的江苏乐星也将其持有的丹耀有限38.25万美元出资额(对应75%股权)委托给了连耀投资代持。至此，丹耀有限彻底变成了表面上的“外商独资企业”。

值得一提的是，在江苏乐星改制前，其主管单位丹阳市窦庄工业公司对其截至1999年8月17日的净资产进行了内部审计、评估，确认其净资产评估值为256.71万元。但最终江苏乐星全部净资产一次性转让给袁志清的价格仅为88万元。且在改制五年后，袁志清才全部付清这笔改制款。

对此，丹耀光学作出解释称，窦庄镇党委政府在审计、评估认定的江苏乐星净资产基础上，综合考虑了其应收款实际可收回比例、半成品及产成品实际效用以及袁志清个人所做的贡献奖励等因素，最终确定了88万元的转让价格。

2010年2月，袁志清将股权代持还原，结束了长达18年的股权代持股权代持关系，而丹耀有限也变更为了内资企业。

彼时，连耀投资将其持有的丹耀有限17.85万美元出资额（对应35%股权）、17.85万美元出资额（对应35%股权）、15.30万美元出资额（对应30%股权）分别转让给了袁志清、袁志清的女婿王洪、袁志清的儿子袁宝华。

2.股权代持期间出资瑕疵，二十多年后才补救

需要指出的是，在股权代持期间，丹耀有限曾存在实缴出资未到位的情形。

1998年12月，连耀投资以委托丹阳远东轮毂制造有限公司（以下称“丹阳远东”）进口的设备向丹耀有限实缴出资，作价12.36万美元。但该进口设备实际系丹耀有限购买并支付价款，丹阳远东、连耀投资以及实际股东袁志清均未支付任何款项。

2001年6月，连耀投资合计代袁志清持有丹耀有限100%股权。彼时，连耀投资认缴出资额为51万美元，实缴出资额为50.61万美元，差额0.39万美元。

对于上述出资瑕疵，直到2021年5月，袁志清才以货币形式补缴出资105.60万元（折合12.75万美元）。至此，丹耀光学的历史出资瑕疵才得以补救。

问询环节，深交所也就丹耀光学历史出资瑕疵的问题提出了质疑，要求丹耀光学及其保荐人说明公司是否构成虚假出资，是否存在重大违法行为。

对此，丹耀光学列出了2023年8月9日丹阳市市场监管局出具的《情况说明》予以回应。丹阳市市场监管局认为，连耀投资于丹耀光学组建时未实际出资的情况已主动改正，相关事项距今已逾二年，依据相关规定，对该行为不宜再予以追究。

另丹阳市市场监管局查证，丹耀光学自设立至今，能够遵守相关法律、法规、规章和规范性文件，在丹阳市市场监管局未有因违反市场监督管理方面相关法律、法规、规章被行政处罚的记录。

3.创始人一儿一女，女婿掌了大权

袁志清有一双儿女，哥哥袁宝华，妹妹袁晓华。

2010年丹耀光学从外资变成内资，解除股权代持时，袁宝华和袁晓华的丈夫王洪分别无偿获得了公司30%及35%的股权。

而身为外姓人的王洪，不仅在丹耀光学首次进行家庭内部股权调整时获得了比大舅哥更多的股份。在此后的日子里，他还一步一步地成为了公司的实控人，接过了岳父手中的大权。

距离首次受让岳父股权10年后，2020年8月，王洪无偿受让了岳母持有的丹耀有限15%股权，持股比例增至50%。

2020年10月，王洪控制的员工持股平台丹阳天禄投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“天禄投资”）、丹阳曲阿投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“曲阿投资”）以30元/注册资本的价格分别认缴丹耀有限新增注册资本37.14万元、22.86万元。增资完成后，王洪控制丹耀有限的股权比例扩大至56.26%。

2021年5月，王洪控制的员工持股平台丹阳凤美投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“凤美投资”）以33元/注册资本的价格认缴了丹耀有限新增注册资本5.5万元。增资完成后，王洪控制丹耀有限的股权比例扩大至56.76%。

直至递表前，王洪直接持有丹耀光学40%股权，且分别通过天禄投资、曲阿投资和凤美投资控制公司7.09%、4.37%和1.05%表决权。

此外，王洪还和岳父袁志清签署了《一致行动协议》，约定双方在股东会审议事项达成一致意见，若不能达成一致意见的，袁志清根据王洪的意见行使表决权，而袁志清于递表前直接持有丹耀光学27.06%股权。因此，王洪合计控制丹耀光学79.57%表决权，系公司控股股东、实际控制人。

创始人有儿有女，但女婿最后却成了实控人，而且过程中也没花大价钱增资或买股。对于王洪成为公司实际控制人的背景原因、公司是否存在规避实际控制人认定的情形、袁志清家庭成员之间是否存在股权代持或争议等问题，深交所提出了一连串的问号。

丹耀光学解释称，王洪成为公司的实际控制人是基于公司经营需要。其在公司经营发展初期即加入公司，在1998年5月至2010年1月担任副总经理，2010年2月起即担任总经理等职务，全面负责公司的生产经营、整体战略规划等，逐步熟悉公司业务并在公司的经营决策中发挥重要作用，在此期间公司整体经营业绩亦呈现增长趋势。

同时，袁志清的女儿袁晓华没有接班的意愿，袁志清的儿子袁宝华也没有在公司任职的经历，当时无法胜任公司重要管理职务，其本人也无接班意愿；袁志清之孙袁凯欣、袁凯天也未有在公司的任职经历，目前也不存在参与公司经营管理的计划。因此，王洪成为发行人的实际控制人具有合理性。

在丹耀光学的回复中，瑞财经《预审IPO》还发现，袁志清的妻子马国英曾常年身体欠佳。从2005年6月起，马国英的女儿袁晓华和女婿王洪承担起了赡养义务。2017年3月起，袁晓华因个人身体原因无法再实际承担赡养义务，于是将赡养义务委托给了丈夫王洪。考虑赡养关系的实际情况，2020年7月，马国英将15%股权无偿转让给了王洪。

而对于袁志清家庭成员之间的数次0对价股权转让，丹耀光学表示这是家庭内部的股权调整，未实际支付股权转让款具有合理性，不存在纠纷或者潜在纠纷。

4.创始人的公务员儿子下海，22年后守着空壳公司

据瑞财经《预审IPO》了解到，袁志清的儿子袁宝华并未在公司任职。2000年以前，其一直是公职身份。

2000年11月，袁宝华与父亲袁志清及另一位自然人潘丙海（目前为丹耀光学子公司安都适的顾问）成立了一家与丹耀光学同样主要从事光学元件研发、生产和销售的公司——丹阳中兴电子光学有限公司（以下称“丹阳中兴”)，三人分别持股40%、40%、20%。

2016年，袁志清将所持丹阳中兴40%股权转让给了袁宝华。自此，袁宝华成为了这家公司唯一的大股东。与此同时，袁宝华还一直担任着丹阳中兴的执行董事兼总经理。

同于2016年，根据家庭内部安排，袁宝华退出了丹耀光学股权，将所持30%股份转让给了母亲马国英，并开始专注于经营丹阳中兴。

2021年5月，马国英去世，袁宝华的两个孩子袁凯天、袁凯欣继承了其持有的股权。

据悉，袁凯欣硕士毕业后，在多家时尚、美妆品牌公司从事市场工作。目前，她是香奈儿（中国）贸易有限公司的品牌产品经理。而袁凯天今年年仅22岁，大学本科还没毕业。

值得注意的是，丹阳中兴目前已无实际生产经营业务。据瑞财经《预审IPO》发现，丹阳中兴暂停生产经营前，曾向丹耀光学出售了光学元件相关资产组。

2022年6月，丹耀光学子公司丹阳安都适光学元件有限公司（以下称“安都适”）收购了丹阳中兴的光学元件相关资产组，包括存货、固定资产和无形资产等，转让价格为1,400万元。

对于丹阳中兴出售相关资产组的原因，丹耀光学称，主要系避免潜在的同业竞争，减少关联交易，加强医用内窥镜领域的市场竞争力。

2020年-2023年上半年期间，丹耀光学曾与丹阳中兴存在外协加工、租赁厂房、代缴水电费、代收货款等关联交易。

其中，2020年至2022年，丹耀光学因经营需要向丹阳中兴采购外协加工服务，交易金额分别为7.38万元、9.6万元和10.65万元，占当期营业成本的比重分别为0.14%、0.10%和0.08%。

2022年及2023年上半年，为保障收购资产组生产的连续性和稳定性，安都适向丹阳中兴租赁位于丹阳市开发区路巷，总建筑面积3,014.71平方米生产用房及辅助用房，用于日常生产经营，租赁价格参考同地区市场价格0.2-0.6元/平方米/天，确定为0.41元/平方米/天。

为便于结算，2022年及2023年上半年，丹阳中兴为安都适代缴了水电费，金额分别为17.84万元、17.27万元，安都适已及时将该等款项结清。

2022年10月-12月，根据安都适收购丹阳中兴光学元件资产组的《资产收购协议》，在客户切换期，丹阳中兴代安都适收取货款207.84万元。2023年1月，丹阳中兴完成最后一笔货款代收，金额为45.35万元，此后未再发生丹阳中兴代安都适收取货款的情形。

5.创始人已80岁高龄，递表前向保荐人转股套现买理财

今年，袁志清已有80岁高龄。从2008年开始，他就逐渐不再参与丹耀光学的经营决策与管理，把公司大权逐渐交到了女婿手中。

淡出公司过程中，2010年2月至2021年8月期间，袁志清一直任丹耀有限监事。2021年8月至2023年6月，袁志清担任丹耀光学的顾问一职。

2020年至2023年上半年，丹耀光学合计向袁志清支付了薪酬72.3万元。此外，若丹耀光学此次顺利上市，袁志清递表前所持的股权价值将达3.72亿元。

而据瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，2022年9月至10月，袁志清还分三次对外转让了公司股权，以此合计套现了4000万元。这笔钱，他用在了投资理财、赠与亲友及缴纳个人所得税等方面。

其中，2022年9月，以1000万元向广发乾和投资有限公司（以下称“广发乾和”）转让了所持有的丹耀光学73.48万股（对应1.24%股权），以2000万元向苏州顺融进取三期创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“顺融进取”）转让了所持有的丹耀光学146.95万股（对应2.47%股权）；2022年10月，以1000万元向苏州顺融泽实创业投资合伙企业（有限合伙）以下称“顺融泽实”）转让了所持有的丹耀光学73.48万股（对应1.24%股权）。

据悉，受让袁志清股权的广发乾和系丹耀光学保荐机构广发证券的全资子公司，顺融进取和顺融泽实则是顺融资本旗下的私募基金。

受让袁志清股权的同时，广发乾和还以14.97元/股的价格认购了丹耀光学新增注册资本66.8万元。

递表前，广发乾和持有丹耀光学2.36%的股份。若丹耀光学顺利上市，其所持股权的价值约为3276.27万元，较其入股价格浮盈约六成。

二、国有股东对赌入股，上市后浮盈六成

2021年8月2日，丹耀有限在获得王洪实控的员工持股平台凤美投资增资后仅三个月，整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为“丹阳丹耀光学股份有限公司”。

又过了三个月，丹耀光学获得了五位外部投资者丹阳盛宇高鑫股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“盛宇高鑫”）、丹阳盛宇高创投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“盛宇高创”）、天津嘉业长青管理咨询有限公司（以下称“嘉业长青”）、丹阳市天鑫创业投资管理有限公司（以下称“天鑫投资”）、丹阳市访仙工业集中区发展有限公司（以下称“访仙工业”）的投资。彼时，五位投资者均以14.55元/股的价格合计认购了丹耀光学378.13万股。

值得注意的是，盛宇高鑫、嘉业长青、访仙工业、天鑫投资、盛宇高创在向丹耀光学投资的同时，还与丹耀光学的实际控制人王洪签订了内含对赌条款的协议。

对赌条款约定，若丹耀光学于2024年12月31日前未能获得合格发行上市所需的注册、核准或批准，则各投资人有权共同或分别要求王洪回购投资人持有公司的部分或全部股份。

不过，自丹耀光学向江苏证监局提交首次公开发行股票并上市辅导验收的前一日，对赌协议已自动中止。但若丹耀光学合格发行上市申请因故被撤回、退回、撤销、或被中国证监会或证券交易所否决的，回购条款将自动恢复效力。

另外值得一提的是，向丹耀光学投资的天鑫投资、访仙工业系国有股东。其中，天鑫投资的唯一股东丹阳投资集团有限公司（以下称“丹阳投资”）由丹阳市国有资产运行服务中心实控，访仙工业由丹阳市访仙镇综合服务中心实控。

而盛宇高鑫的合伙人中也有丹阳投资的身影，其直接持有盛宇高鑫42.42%的份额。此外，江苏省丹阳经济开发区管理委员会实控的丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司持有盛宇高鑫27.27%份额；丹阳市国有资产运行服务中心实控的丹阳高新区投资发展有限公司持有盛宇高鑫21.21%份额。丹阳市国有资产运行服务中心实控的另一家公司丹阳市高新技术创业服务有限公司持有盛宇高创15%份额。不过，盛宇高鑫、盛宇高创未被认定为国有股东。

递表前，天鑫投资、访仙工业各持有丹耀光学0.58%、0.35%股份。若丹耀光学顺利上市，天鑫投资、访仙工业所持股权价值将分别为795.93万元、481.26万元，均较其各自的入股价格浮盈约六成左右。

除了天鑫投资、访仙工业外，丹耀光学递表前的其他股东分别为王洪、袁志清、天禄投资、曲阿投资、袁凯欣、袁凯天、盛宇高鑫、顺融进取、广发乾和、嘉业长青、顺融泽实、凤美投资、盛宇高创，持股比例分别为40%、27.06%、7.09%、4.37%、4%、4%、2.89%、2.47%、2.36%、1.97%、1.24%、1.05%、0.58%。

可以看到，在丹耀光学此次递表前，包括袁志清在内，袁家三代人合计直接持股比例达75.06%。

尤为值得一提的是，袁志清的孙子袁凯天目前还是在校大学生。若公司顺利上市，其所持股权价值约为5553万元。还没步入社会，就是个妥妥的千万富翁。看来，“富不过三代”这句中国俗语，在袁家并不灵验。

三、营收不敌同行可比公司，外协加工费用数据打架

对于公司为何一开始以“鞋业”命名，丹耀光学始终没有进行过解释。

1998年3月，“丹阳丹耀鞋业有限公司”更名为丹耀有限。也是在这一年，丹耀光学才正式开始实际经营开始，即专注于光学元件的加工业务。2015年，丹耀光学开始拓展光学组件业务，并于2017年实现了规模化销售。

据瑞财经《预审IPO》了解，丹耀光学的产品主要应用于光学显微镜、医用内窥镜、口腔扫描仪等医疗与生命科学领域，机器视觉镜头、激光扫描镜头等工业检测与控制领域，望远观瞄镜、夜视仪等望远与观瞄领域。

1.营收不及同行，毛利率却反超

2020年-2022年及2023年上半年（以下称“报告期内”），丹耀光学的营收分别为1.2亿元、2.12亿元、2.79亿元及1.46亿元；扣非归母净利分别为2,612.56万元、5,334.06万元、7,580.16万元及3,670.3万元。

在丹耀光学的营收构成中，99%以上的收入来自于主营业务。而在其主营业务中，精密光学元件业务的收入占比在80%左右。

虽然报告期内，丹耀光学的业绩不断增长，营收复合增长率达到52.14%，但瑞财经《预审IPO》穿透招股书后发现，其营收规模比其列举出的同行可比公司低，而毛利率却比这些公司高。

招股书中，丹耀光学将茂莱光学（688502.SH）、蓝特光学（688127.SH）、永新光学（603297.SH）、波长光电（301421.SZ）等作为可比公司。

2022年，茂莱光学、蓝特光学、永新光学、波长光电的营收分别为4.39亿元、3.8亿元、8.29亿元、3.42亿元；2023年上半年，茂莱光学、蓝特光学、永新光学、波长光电的营收分别为2.39亿元、2.01亿元、3.91亿元、1.83亿元。

报告期各期，丹耀光学的综合毛利率分别为54.63%、54.34%、54.01%和52.68%。

而同期，茂莱光学的综合毛利率分别为58.98%、52.87%、49.52%、53.19%；蓝特光学的综合毛利率分别为57.66%、50.06%、37.61%、32.48%；永新光学的综合毛利率分别为42.87%、42.79%、42.09%、40.29%；波长光电的综合毛利率分别为36.92%、37.91%、37.61%、37.98%。

各期，丹耀光学各可比公司毛利率的均值分别为49.11%、45.91%、41.71%、40.98%。

瑞财经《预审IPO》发现，丹耀光学精密光学元件业务下的透镜、平行平板、棱镜等产品的成本、单价均要明显低于茂莱光学。

2020年，丹耀光学的透镜产品平均单价较茂莱光学低了70%，平均成本低了64.45%；棱镜产品平均单价较茂莱光学低了24.5%，平均成本低了41.98%。

2021年，丹耀光学的透镜产品平均单价较茂莱光学低了65.3%，平均成本低了73.9%；平行平板产品平均单价较茂莱光学低了42.6%，平均成本低了28.3%；棱镜产品平均单价较茂莱光学低了46.2%，平均成本低了55.2%。

丹耀光学表示，公司实施差异化的竞争策略，致力于为客户提供具有竞争力的多品种、小批量的定制化产品。

2.近九成收入靠外销，问询环节才披露第三方回款

报告期内，丹耀光学的境外销售收入分别为1.07亿元、1.91亿元、2.42亿元和1.21亿元，占主营业务收入的比例分别为89.22%、90.13%、86.84%和83.44%。

同时，期内丹耀光学向前五大客户的销售收入合计分别为7,797.60万元、1.38亿元、1.8亿元和8,694.28万元，占当期营业收入的比例分别为64.75%、64.95%、64.60%和59.58%，客户集中度相对较高。据瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，丹耀光学的前五大客户基本都是境外企业。

据了解，丹耀光学的部分客户系通过海外销售顾问引荐。对此，其解释称，主要系公司主要生产基地位于中国境内，以境外销售为主，考虑到境外市场在语言、法律及政策方面与国内存在较大的差异，公司在境外组建销售团队成本较高、难度较大，而海外销售顾问可以凭借其丰富的行业经验和渠道资源更便捷地了解客户需求，有助于公司境外市场开拓和客户维护。

招股书中，丹耀光学并未披露其客户委托第三方代付的情况。回复深交所问询时，其进行了披露。

2020年-2022年及2023年上半年，丹耀光学第三方代付所涉金额分别为367.03万元、854.87万元、1,456.25万元和753.74万元，占当期营业收入比例分别为3.05%、4.02%、5.22%和5.17%。

丹耀光学表示，公司客户委托第三方代付金额占当期营业收入比例较低，公司不存在因境外客户第三方回款产生的违法违规事项，公司境外客户第三方回款具有合法合规性。

3.外协加工费数据打架，员工亲属为外协加工商实控人

丹耀光学在招股书中表示，公司产品具有“定制化、多品种、小批量”特点，部分工序采取外协的方式进行加工。

在丹耀光学披露的主营业务成本的明细构成中，2020年至2022年及2023年上半年，丹耀光学的外协加工费用分别为587.51万元、1276.78万元、2254.89万元及1214.63万元，占各期营业成本的比例分别为10.79%、13.30%、17.73%、17.74%。

然而，在丹耀光学披露的公司外协加工情况中，2020年至2022年及2023年上半年的外协加工费用分别为944.73万元、1461.91万元、2892.11万元、1334.25万元。

另外值得注意的是，在丹耀光学披露的报告期内前五大外协加工商中，有一家公司名为“丹阳市星光光学元件有限公司”（以下称“丹阳星光”）。报告期各期，丹阳星光分别为丹耀光学第四、第四、第五、第四大外协加工商。

天眼查显示，丹阳星光的法定代表人为景吉祥，公司由景吉祥持股80%,由潘春娥持股20%。而景吉祥，实际是丹耀光学财务部资金管理主任“景相楠”的父亲。

递表前，景相楠于丹耀光学员工持股平台凤美投资中持有5.91%的出资份额，是丹耀光学的间接持股股东。

此外，在丹耀光学披露的报告期内前五大外协加工商中，还有一家名为“丹阳市裕盛光学镜片有限公司”（以下称“丹阳裕盛”）的公司。报告期各期，丹阳裕盛均为丹耀光学的第二大外协加工商。

据悉，丹阳裕盛系丹耀光学原检验部门员工吴英于2011年4月与其配偶袁玉平共同出资设立的。2017年12月，吴英因个人原因已从丹耀光学离职。

4.三年累计分红7100万元，2023年上半年分走一半净利

此次IPO，丹耀光学计划募资4.63亿元。其中，拟使用2.55亿元用于“精密光学元件生产基地项目”，拟使用1.03亿元用于“光学功能组件生产项目”，拟使用6,505.13万元用于“研发中心建设项目”，拟使用4000万元补充流动资金。

对于补充流动资金的必要性和合理性，丹耀光学假设，未来三年（2023年至2025年）公司营业收入复合增长率为30%，以2020年至2022年营运资金占营业收入平均比例28.73%为基础，预计公司2023年至2025年营运资金累计缺口为1.03亿元。

此外，2020年-2022年及2023年上半年，丹耀光学分别进行现金分红2800万元、800万元、1500万元、2000万元。三年半的时间，其累计分红7100万元。

尤其是2023年上半年，丹耀光学的扣非归母净利仅3670.3万元，而其当期的分红款相当于扣非归母净利的一半之多。