文/瑞财经 孙肃博

有快消品 刚需品的双重BUFF在身，纸尿裤在母婴产品中一直都是焦点品类。

近年来，国内纸尿裤市场的格局已全然不同往昔。几年前，国产纸尿裤的市场份额还仅约5%，如今这一比例已突破20%大关，成为了行业中一股不可小觑的新兴力量。

而在遥远的非洲，一款来自中国的纸尿裤品牌Softcare已大幅占领了市场。就在2025农历新年前夕，Softcare的母公司乐舒适有限公司（以下称“乐舒适”）向资本市场发起了冲击，于港交所递交了上市申请。

瑞财经《预审IPO》注意到，受低价战略的影响，乐舒适的支柱业务婴儿纸尿裤2024年前三季度营收同比增速仅为2.4%，远低于2023年的29.2%。同时，当期净利润增速也不及上年同期。

从招股书中披露的数据可以发现，2024年前三季度，乐舒适平均售卖一片婴儿纸尿裤，毛利约25.73美分，折合人民币不到2元钱。

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从“倒爷”到“made in 非洲”

最初，乐舒适只是广州一家贸易公司的业务部门，这家贸易公司名为“广州市森大贸易有限公司”（以下称“广州森大”），由沈延昌、杨艳娟夫妇创办。

沈延昌和杨艳娟是大学同学，俩人于1996年7月从哈尔滨工程大学毕业，获得工业自动化学士学位。即使后来沈延昌背井离乡，奔赴遥远的非洲大陆，两人天各一方，最终仍然结为了夫妻。

1999年，《中国物资报》上发表了一篇“豆腐块”文章——《风风火火闯非洲》，全文不过几百字，却点燃了一批人的热情，激励了他们去非洲淘金。

沈延昌就是其中之一。1997年，在父亲的建议下，刚从事业单位辞职的他来到尼日利亚，在当地一家港资企业任采购经理，这家企业主要在当地生产钢材、搪瓷制品和五金制品。

然而，只过了两年，沈延昌因染上了疟疾不得不选择辞职回国。当时，尼日利亚当地的一位供应商出于信任，托他帮忙在国内采购一了一批价值20万美元的货物。

脑子活络的沈延昌，借此发现了商机，陆续开始帮非洲客户采购一些日用百货产品，如牛仔裤、无纺布、电器元件等。可以说，客户要求什么，沈延昌就出口什么。

2000年的时候，沈延昌和杨艳娟在广州共同注册成立了广州奥柯耶经贸有限公司。和沈延昌不同的是，杨艳娟本科毕业后仍在专研学术，陆续考取了硕士研究生、博士学位。

2003年，出口市场的竞争进入了白热化，沈延昌的生意虽然利润也还过得去，但他从中看到了隐忧与危机。为此，他的业务开始向外转型，选择走向国外去贴近市场、贴近客户。也是那一年，杨艳娟开始在华南理工大学任教。次年，夫妇俩正式成立了广州森大。

从2004年到2012年，森大在非洲打造了自己的渠道和品牌，在非洲十几个国家建立了公司，销售网络的终端深入非洲各地的批发商、超市乃至小商店。

2012年前后，市场形势又发生了深刻的变化，竞争的进一步加剧与国内劳动力成本的上升，使出口业务再一次受到挑战。这一次，沈延昌选择了“工贸一体化”的升级策略，在非洲建厂招工，深度实施本地化生产与销售，与出口贸易业务相辅相成，形成了工贸一体的格局。

自此，森大经营的产品主要分布在两个产业，一是家装建材产业，如瓷砖、五金、钢材等；二是快速消费品产业，如洗衣粉、卫生巾、纸尿裤等。此次冲击上市的乐舒适，主营业务便是婴儿及女性卫生用品。

2009年，尚未注册成独立个体得乐舒适开始通过广州森大开始从事快消卫生用品销售，同年于加钠推出了Software婴儿纸尿裤，正式进入西非市场。次年，乐舒适开始在肯尼亚和坦桑尼亚贸易婴儿纸尿裤及卫生巾（包括 Clincleer品牌），将业务扩展至了东非市场。2011年，乐舒适相继注册了Veesper及Cuettie品牌。

2018年，乐舒适在加纳首次实现了婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产，并在乌干达正式进军婴儿拉拉裤市场。此后几年，乐舒适陆续打入了中非、拉美市场。

此外，自2019年开始，乐舒适开始在肯尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、乌干达及贝宁等国家建厂生产婴儿纸尿裤、拉拉裤产品。在此次递交招股书前，乐舒适刚在在秘鲁收购了土地准备建造生产厂房。

从倒爷身份到在非洲建厂，沈延昌是最先到非洲吃螃蟹的一批人。根据弗若斯特沙利文报告，以2023年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20%和14%。

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多位离职高管仍持股

前纳爱斯大客户经理挂帅CEO

2022年2月17日，乐舒适在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，初始法定股本为50,000美元，分为50,000股每股面值1美元的股份。

注册当日，乐舒适的一股股份按面值获配发及发行予初始认购人并入账列作缴足，后于同日按面值转让予Century BVI，以及49,999股额外股份于同日按面值获配发及发行予Century BVI并入账列作缴足，之后乐舒适由Century BVI全资拥有。

经过一系列重组后，直至递交招股书前，乐舒适由沈延昌、杨艳娟夫妇全资控股得Century BVI持股66.35%，由Lideal （BVI）持股6.9%，由Gong Ying（BVI）持股1.79%，由Pamanour（BVI）持股1.4%，由Zhou Chenxi（BVI）、Colcar（BVI）持股1.38%，由Anthony Holding（BVI）持股1.28%，由Changqi（BVI）持股1.15%，由Just Love（BVI）持股1.05%，由Yanran（BVI）持股0.96%，由SHUSHI（BVI）持股4.06%，由SHUMEI（BVI）持股3.29%，由SHUFEI（BVI）持股2.95%，由SHUFAN（BVI）持股2.59%，由SHULE（BVI）持股2.29%，由SHUHAO（BVI）持股1.18%。

瑞财经《预审IPO》注意到，乐舒适并未进行过外部融资，递表前除了创始人沈延昌、杨艳娟夫妇控股六成，股东序列中其他BVI实体的控制人包括公司或森大现任或前任高级管理层。

其中，Lideal （BVI）由乐舒适的执行董事罗继超全资拥有，Gong Ying （BVI）由森大前高管王大江全资拥有，Changqi （BVI）由现任森大高管丁震全资拥有，Zhou Chenxi（BVI）由乐舒适非执行董事及森大高级高管周仁伟全资拥有，Colcar（BVI）由现任森大高管胡东明全资拥有，Anthony Holding（BVI）由森大前高管陈潮波全资拥有，Pamanour（BVI）由森大前高管张建峰全资拥有，Yanran（BVI）由现任森大高管李瑞钦全资拥有，Just Love（BVI）由乐舒适的项目开发部主管岳杰全资拥有。可以看到，9个BVI实体中，有三个由森大的前任员工持股。

此外，SHUSHI（BVI）、SHUMEI（BVI）、SHUFEI（BVI）、SHUFAN（BVI）、SHULE（BVI）、SHUHAO（BVI）为乐舒适的六个员工激励平台，这其中也有已离职高管王大江、陈潮波的身影。

值得注意的是，虽然沈延昌为乐舒适的控股股东、董事会主席及非执行董事，但乐舒适在招股书中表示，沈延昌过去及将来都不会参与公司业务的日常管理及营运，仅为公司整体管理及营运的业务策略提供指引。

根据招股书，乐舒适业务的日常管理及营运由CEO罗继超全权负责。早于2011年，其就加入了广州森大快速消费品分部任副总裁。在此之前，其曾在纳爱斯集团任职多年，离职前曾担任全国大客户高级经理。

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低价战略致业绩增速放缓

凭借超过15年的全球化经营策略，乐舒适已成为非洲多国的卫生用品行业的领军企业，也是新兴市场的重要参与者之一。

截至2024年9月30日，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖合计超过2,500家批发商、经销商、商超和其他零售商。凭借广泛的销售网络，乐舒适的业绩也实现快速增长。

2022年、2023年及2024年前9月，乐舒适分别实现收入3.2亿美元、4.11亿美元及3.34亿美元，期内利润分别为1839万美元、6468万美元及7228.2万美元。

瑞财经《预审IPO》注意到，乐舒适的业绩看似稳步增长，但其2024 年前三季度的收入同比增速仅为2.4%，远低于2023年的29.2%。同时，该期的净利润增速为54.1%，明显不及2023年的251.7%。

从招股书中可以发现，乐舒适采取了低价战略模式。2024年前三季度，乐舒适的婴儿纸尿裤的平均售价相较于2023年下滑了6.3%。而乐舒适婴儿纸尿裤于2024年前三季度的整体收入，占到公司总收入的75.3%。

当前，非洲市场的低门槛吸引了更多企业进入，国际品牌可能通过本地化生产降低成本。同时，非洲本土企业也在不断崛起，乐舒适的低价优势可能会被稀释。一旦市场份额被竞争对手抢占，乐舒适的收入和利润可能会受到较大影响。

乐舒适在招股书中透露，公司计划拓展拉美和中亚市场。不过，这些市场的消费习惯、渠道建设与非洲差异显著，在新市场复制非洲的低价成功模式难度较大，可能需要投入大量的资金和资源进行市场培育，短期内难以实现盈利，给公司财务带来一定压力。

附：乐舒适上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信证券（香港）有限公司、广发融资（香港）有限公司

法律顾问：盛德律师事务所、康德明律师事务所、通商律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行