文/瑞财经 孙肃博

当AI的风吹向底蕴深厚的中医行业，会掀起怎样的波澜？

成立于2018年的问止中医，是国内唯一一家自有技术大规模商业化的人工智能赋能中医服务提供商，旗下产品“中医大脑”是一套人工智能中医辅助诊疗系统。

依托“中医大脑”系统，远在千里之外的患者也可以实现中医看诊，并获得一套完整的中医诊疗方案。

据了解，这套系统已积累超过亿级参数及超过10,000首方剂，涵盖3,000多类病症，能够为中医师提供准确、快速的辅助诊断和治疗方案，帮助医生更好地应对复杂疾病和病例。

近日，这个AI老中医叩响了港交所的大门，申请于港交所主板上市。在递交招股书前两个月，其刚刚获得了来自聚利基金及LCV Pioneer Fund的1200万美元融资。

根据招股书，从2018年9月7日到2024年11月22日，问止中医共融资了五轮，融资金额合计达2171.82万美元。六年的时间，每股股份成本增长了38倍。

不过，瑞财经《预审IPO》注意到，截至2024年9月30日，问止中医尚处于亏损状态。2022年、2023年及2024年1-9月，其合计亏损了4.04亿元。

80后投行精英振兴中医

递表前行低价增持权

虽然是个85后，但从记事起，崔祥瑞就对中医有着浓厚的兴趣。

2010年6月，崔祥瑞从中山大学毕业。本科四年，他学的是生物技术。毕业后，他参与了联合利华的管培生项目。

2013年初，崔祥瑞转行进入风投行业，先后在和君资本、沣盈资本担任合伙人，主攻医疗健康领域的投资与咨询。一直到2016年，他再次踏上了求学之路，远赴美国斯坦福大学攻读MBA。

或是基于三年的风投工作经验，一入学斯坦福，崔祥瑞就开始寻找创业项目。最终，他将目标锁定在了自己从小就感兴趣的“中医”。

确立创业方向后，崔祥瑞四处寻找具有相关背景的人。但毕竟是在异国他乡，直到快毕业他都没有找到合适的人选。后来，还是在斯坦福校友圈内，崔祥瑞被介绍了一名中医博士老校友，也就是问止中医的联合创始人张南雄。

后通过张南雄，崔祥瑞又认识了另一位联合创始人，也是“中医大脑”的开发者——林大栋，他曾师从“经方大师”倪海厦。有意思的是，张南雄与林大栋其实在中医方面都是半路出家，两人早先都曾在硅谷从事芯片业务。

就这样，2018年6月，崔祥瑞与张南雄、林大栋共同创办了问止中医。时至今日，问止中医的医学研发团队依然十分“跨界”，其团队成员的学历背景涵盖了计算机、电子工程、物理等诸多不同领域。

瑞财经《预审IPO》注意到，虽然崔祥瑞、张南雄、林大栋在招股书中被称为“联合创始人”，但林大栋于公司刚成立时却未持有股份。

根据招股书，问止中医最初由崔祥瑞控制的TCMTech Holdings、张南雄控制的TCMInnov及李海文（前雇员，2022年离职后已退股）控制的TCMSci分别持股72.2%、22.2%、5.6%，三方的持股数量分别为41,366,681股（普通股）、12,728,182股（普通股）、3,182,045股（普通股）。

而林大栋最初虽不曾持股，但他与崔祥瑞在问止中医成立不久后，被授予了“创始人权力”，两人分别有权要求公司以每股普通股0.0001美元的价格发行1030万股、1500万股普通股。

2024年5月21日，崔祥瑞及林大栋行使了创始人权利，问止中医分别向崔祥瑞全资拥有的TCMTech Holdings及林大栋全资拥有的TCMAI配发了1500万股、1030万股普通股。按照当初“创始人权利”确定的每股普通股0.0001美元的价格，崔祥瑞及林大栋此次增持分别仅需花费1500美元及1030美元，折合人民币还不到1万元。

崔祥瑞及林大栋行使完创始人权利半年后，问止中医便获得了一次融资。2024年11月22日，聚利基金及LCVPioneer Fund各以600万美元认购了问止中医3,067,633股优先股。根据计算，聚利基金及LCVPioneer Fund此次增资的每股价格为1.96美元，是崔祥瑞及林大栋行使创始人权利进行增资价格的1.96万倍。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，问止中医进行递表前最后一轮融资前，低价增资的不仅有其两位创始人，还有公司员工张灿宏、王人庆及姚鹏。

2024年7月1日，张灿宏、王人庆及姚鹏持股的员工持股平台TCMAlly也按每股普通股0.0001美元的行使价合计认购了问止中医724万股普通股。截至递表前，TCMAlly由张灿宏、王人庆及姚鹏分别拥有97.24%、1.38%及1.38%的权益。

不过，需要指出的是，张灿宏、王人庆及姚鹏并不是问止中医的董、监、高成员。招股书中，问止中医并未披露三人具体的职务。

事实上，从2018年9月7日到2024年11月22日，问止中医共进行了五轮融资，融资金额合计达2171.82万美元。六年的时间，每股股份成本增长了38倍。

在问止中医的百度百科上，这样写道，“自成立以来，问止中医获得了大众点评创始人张涛先生、 蓝驰创投、真格基金等一线美元投资机构的多轮投资。”不过，瑞财经《预审IPO》并未在问止中医递表前的股权结构中发现张涛。

截至递交招股书前，问止中医分别由创始人崔祥瑞全资控股的TCMTech Holdings持股43.41%，由蓝驰创投持股20.55%，由Chin Lu Huey女士全资控股的ParmaWay持股14.71%，由创始人林大栋全资控股的TCMAI持股7.87%，由员工持股平台TCMAlly持股5.53%，由真格基金持股3.06%，由聚利基金、LCV Pioneer Fund各持股2.34%，由创始人张南雄全资控股的TCMInnov持股0.19%。

创始人之一停参业务后减持套现

截至问止中医递交招股书前，崔祥瑞全资持有的TCMTech Holdings、林大栋全资持有的TCMAI、崔祥瑞全资持有的TCMInnov分别持有问止中医56,844,275股（普通股）、10,300,000股（普通股）及250,000股（普通股）。

可以看到，张南雄递表前的持股数量明显较问止中医刚成立时要少得多。瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，张南雄曾于2019年4月及2022年1月进行了两次减持。

具体来看，2019年4月22日，问止中医自张南雄全资持有的TCMInnov处以名义代价回购了其8,728,182股普通股。2022年1月14日，问止中医再次自TCMInnov处回购了3,750,000股普通股，代价为30万美元。

据问止中医披露称，2019年4月减持时，张南雄便决定停止参与问止中医的业务，专注于其他个人事务。

瑞财经《预审IPO》根据公开资料了解到，张南雄的个人经历非常传奇。他曾是奥运游泳选手，13岁被保送到美国受训，18岁保送进入加州伯克利分校，主修应用数学。毕业之后，他又考入斯坦福攻读理学硕士。

从斯坦福毕业后，张南雄在硅谷先后四次创业，涉足汽车零件、电子产品、芯片、物联网领域。由他参与创办的Ayla Networks艾拉物联（以下称“Ayla”）早已成为中国家电厂商出海的物联网“标配”——使用Ayla，成为家电品牌能否进入美国家电市场的重要背书。

硅谷人杰地灵，张南雄在这里有很多奇妙的际遇。比如和乔布斯的渊源，直接使他实现了财务自由。

那一年张南雄的女儿四岁，他发现她的小手刚刚好可以抓住iMac的小鼠标，而当他的手覆盖着女儿的小手时，大小一切刚刚好。他灵机一动，设计了“icatch”鼠标套，这是一款刚好适合成人的手掌的鼠标套。

美国人特别喜欢有故事的商品，于是坊间有了一个传闻：“icatch是张南雄4岁小女儿的发明”。加上这个东西售价才9.99块美金，成本才1美元，于是一下子爆火，人人都买，几乎是每卖出一台iMac电脑便卖出一个icatch鼠标壳，这让张南雄一下子拥有了不菲的财富。

张南雄第二次创业成立的MacSense公司，专门经营苹果网路卡及各类苹果周边设备，他建立了畅通全世界的苹果网络渠道。

更巧的是，乔布斯的儿子跟张南雄的女儿是同学，乔布斯的女儿跟张南雄的儿子是同学，两家人还是邻居。

后来，张南雄选择回国，是缘于与微信之父张小龙的一段莫逆之交。

两人是通过张小龙的同事相识的，那是1999年，在世纪之交的前夕，张小龙对张南雄说：“网络一定会快速成长，尤其在中国。以后，每个政府、每个公司，都需要一个很好的邮件信箱系统。”眼看着互联网先锋们破土而出的阵势，张南雄回国创业的冲动也燃烧了起来。

那时，张南雄一家生活在硅谷，两个孩子都小，但太太仍选择了支持他。于是，在美生活22年的他终于动身回国，成立了Linkpeople，做PIM（个人信息管理系统），而张小龙在广州做Foxmail，双方进行合作，做了一款企业讯息及协同作业系统，以email为核心做个人信息管理，包括日历、笔记本、日记、目录等，开放给企业。

尽管Linkpeople以被收购告终，但仍是张南雄心中最珍惜的一次创业经验。卖掉Linkpeople后，张南雄又参与创办了芯片公司ZeroG。后来，ZeroG被卖给Microchip，张南雄又与ZeroG的另一位创始人TomLee创办了Ayla Networks艾拉物联（以下称“Ayla”），这是一家比Google 更早提出“物联网”概念的公司。

在商海摸爬滚打数十载，张南雄在53岁这一年，于美国国际医药大学成功攻读下了针灸及东方医学博士学位。是什么样的动力，让他在知天命的时节读了中医博士？

张南雄曾透露，自己跟中医的缘分发生在2012年。他的妻子被诊断患耳石症，整天头昏眼花、恶心呕吐，找了无数的医院和医生都无法治好。最后在一位中医朋友的帮助下，他自学了中医针灸手法为其妻子治疗。而同一时期，他的妹妹也被医生诊断出癌症末期，这更坚定了他学习中医的信念。

“似乎冥冥中有所注定，我的前半生都在为中医人工智能这份事业而准备着。先是在高科技行业的经历，让我对计算机技术有透彻的了解，中医博士的训练又让我可以很好懂得如何让科技跟中医相结合。我坚信人工智能会帮助中医，给更多人带来疗效上的价值。”张南雄曾这样说。

瑞财经《预审IPO》发现，2019年4月停止参与问止中医的业务后，张南雄自2022年8月起开始担任水星生医股份有限公司的执行董事兼首席营销官，该公司主要从事医药开发。

虽然问止中医称，张南雄出于停止参与集团业务而减持股份，但根据招股书披露，直至问止中医递交招股书前，张南雄依然还是公司非执行董事，负责“向董事会提供意见及提出推荐建议”。

递表前尚未盈利

八成收入来自线上

现如今，只要一提到AI，人们往往会自然而然地联想到大语言模型。但作为问止中医的创始人，崔祥瑞曾说，“问止的中医大脑并非大语言模型。”

“中医大脑是一个中医临床知识图谱，里面包含了大量的事实知识。”据崔祥瑞介绍，中医的事实知识是历代医家流传下来的，但如何采纳事实知识取决于医学研发团队对中医的认知水平，这是真正的技术壁垒。如果仅基于公开事实知识搭建中医人工智能，这是行不通的。

因此，林大栋带领的医学研发团队一直在负责采纳极少一部分临床验证有效的事实知识，另一组技术人员则负责软件开发。

根据招股书，问止中医的收入来自于三个方面，分别为中医医疗服务、中医生活产品及中医大脑订阅服务。作为公司业务的核心，中医大脑被广泛应用于中医医疗服务。

截至2024年9月30日，中医大脑已积累超过亿级参数及超过10,000首方剂，涵盖3,000多类病症，其中包括超过一百万个附有随访数据的真实临床病例及超过一百万张带标记的舌头图像。根据灼识咨询报告，此为全球中医医疗服务行业内最大的临床中医知识图谱。

问止中医在招股书中称，中医大脑令医师能够进行深入且全面的咨询，最大限度减少对其个人知识及经验的依赖。也就是说，中医大脑的适用群体是中医大夫。

从收入构成比例来看，2022年、2023年及2024年1-9月（以下称“报告期”），问止中医来自中医医疗服务的收入分别为5042.1万元、1.67亿元、1.55亿元，分别占各期总收入81.1%、88.5%、89.4%。而各期，问止中医有九成左右的中医医疗服务收入都来自于线上，均占各期公司总收入的八成左右。

招股书披露，问止中医的线上问诊主要通过视频通话、短信、语音留言、图片分享实现。有意思的是，首次选择在线问诊的客户，还要先上传先前于线下医疗机构开具的初步诊断记录。

除了中医大脑外，问止中医的另一业务支柱是“精一书院”，这是一个以原创中医内容吸引中医爱好者的中医社区。

根据灼识咨询报告，截至2024年9月30日，精一书院已累计吸引了超过22万名注册社区成员（主要包括中医爱好者及合资格中医从业人员），是全球最大的中医社区。

作为问止中医的联合创始人，林大栋是精一书院的中心。其利用中医大脑从古今中外名家的中医典籍中提炼中医知识，为社区成员提供中医内容。

总体来看，2022年、2023年及2024年1-9月，问止中医分别实现总营收6216.9万元、1.89亿元、1.73亿元。尽管收入有所增长，但问止中医于2022年、2023年及2024年1-9月均处于亏损状态，各期分别亏损了1.54亿元、1.94亿元、5572.1万元。

瑞财经《预审IPO》注意到，报告期各期，问止中医的销售开支分别为872.5万元、2514万元及1852.3万元，行政开支分别为2017.6万元、2613.2万元及2413.9万元。而同期，其研发开支分别仅539.4万元、903.7万元、839.9万元。

仔细研究问止中医的销售开支，其将真金白银主要用在了促销、品牌推广及营销方面。2022年、2023年及2024年1-9月，问止中医的促销、品牌推广及营销开支分别为801.4万元、2348.3万元、1657.5万元。

据了解，问止中医的促销、品牌推广及营销主要与精一书院透过社交媒体平台进行的推广活动以及公司中医生活产品的营销开支有关。

而报告期各期，问止中医的销售成本也因中医生活产品消耗增加等原因而走高，各期分别为2719万元、7603.5万元、6802.3万元。

附：问止中医上市发行中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

法律顾问：汉坤律师事务所有限法律责任合伙、汉坤律师事务所、Harney Westwood & Riegels

核数师及申报会计师：安永会计师事务所