文/瑞财经 孙肃博

一身黑色西装，一头黑发，声音洪亮，目光炯炯有神......65岁的王禄宝近日现身四川眉山会展中心，应邀出席了一场光伏产业供需对接推进会。

会上发言时，王禄宝回顾了自家公司江苏美科太阳能科技股份有限公司（以下称“美科股份”）在光伏行业深耕二十余载的历程，同时也展望了公司美好的未来。

不过，在美科股份迎接美好未来之前，还亟须推进公司IPO进程。

2022年6月7日，美科股份的首发申请正式被深交所受理。当年年底，美科股份便通过了创业板上市委的审议。但直至目前，其仍未顺利挂牌上市。

今年9月30日，因IPO注册申请文件中记录的财务资料过了有效期，美科股份的IPO暂时中止。

值得注意的是，在创业板上市委对美科股份进行审议时，美科股份高于同行业可比公司平均水平的资产负债率受到了质疑。

美科股份最新更新的招股书显示，截至2023年12月31日，公司非受限货币资金约为6.14亿元，但同期的短期借款及一年内到期的长期借款分别约为39.28亿元、4,429.2万元。

01

裁缝转行卖硅片

1958年，王禄宝出生于扬中市油坊镇一个贫苦的农民家庭，家中兄妹七人，王禄宝排行第五。

为了补贴家用，年幼的王禄宝曾一边上学一边开始跟着师傅学做竹篮，因为身材瘦小，母亲特意为其到铁匠铺打造了一把小号的篾刀。“背着竹篮，下船后跑不过大人，一般要比人家晚半个小时才能到集市，自然也抢不到好的摊位了。”谈起往事，王禄宝曾感慨不已。

穷则思变，中学毕业后，王禄宝托姑母在上海买了一本裁剪书，跟着村里的师父学做裁缝。很快，因为用心好学以及出色的手艺，王禄宝进了扬中县针织厂做技术员。

在服装厂里，王禄宝负责从设计、排版到出样的整个工艺流程，并设计出了在上世纪八十年代广为流行的滑雪衫。没过多久，王禄宝就当上了生产技术科的科长。

1984年1月，王禄宝创办了自己的服装厂，成为了扬中第一个领营业执照的人。

为了打开服装销售市场，20岁出头的王禄宝，吃了很多苦头。为了开拓市场，他一年穿破过4双皮鞋，自行车骑坏了很多辆。

改革开放初期，化肥的需求量日渐加大，王禄宝看到了商机，利用办服装厂积累的信用，贷款创办了一家复合肥厂。

经过两年多的发展，王禄宝的复合肥厂走上了正轨，改制为了有限公司，并更名为江苏环太集团有限公司（以下称“环太集团”），现已更名为“江苏美智投资发展有限公司”（以下称“美智投资”）

“在关键的时候，王总总能想出办法，打开销路。”跟随王禄宝创业多年的吴明山曾说，王总的法宝就是——借船出海。

1994年，王禄宝开始了他的“借船出海”战略，与中国肥料界鼻祖“南京南化集团公司”合作，贴牌加工“红三角”品牌，并将原有产品商标更换，正式注册了“环太”品牌。不久后，“万物生长靠太阳，五谷丰登有环太”的广告语迅速在全国走红。

复合肥业务的发展进入“快车道”后，王禄宝开始寻找新的投资机会。2003年，通过扬中市侨办恽伯龙主任的介绍，王禄宝认识了回国创业不久的施正荣，也就是大家口中的“光伏教父”。

施正荣描绘的光伏产业前景引起了王禄宝极大兴趣，他果断决策投资进入光伏产业。2004年1月，王禄宝和妻子吴美蓉通过二人全资持股的扬中畅科农业有限公司(以下称“畅科农业”）成立了镇江环太硅科技有限公司（现已更名为“江苏环太新材料开发集团有限公司”，下称“环太开发”），也就是美科股份的控股股东。

当时，王禄宝选择将太阳能晶硅多线切割技术引入中国，一举成为了“中国硅片切割第一人”。

02

与光伏教父的前尘往事

值得一提的是，王禄宝还曾与带他进军光伏行业的领路人施正荣达成过联盟。

天眼查显示，王禄宝与施正荣同为一家名为辉煌硅能源（镇江）有限公司（以下称“辉煌硅能源”）的董事，且王禄宝的妻子吴美蓉为该公司董事长。目前，该公司已处于注销状态。注销前，由德懿香港有限公司（以下称“德懿香港”）全资持有。

据美科股份的招股书显示，德懿香港曾由辉煌硅科技投资（香港）有限公司（以下称“辉煌硅科技”）持股100%，辉煌硅科技则由王禄宝的妻子吴美蓉全资持有。

而根据公开报道，辉煌硅能源、辉煌硅科技均曾陷入施正荣转移资产、掏空尚德太阳能电力控股有限公司（以下称“尚德”）的漩涡中，且扮演关键角色。

据了解，施正荣系尚德的创始人，公司于2005年在纽交所上市。2012年8月，施正荣辞任了尚德CEO。当年年底，有传闻称，施正荣参与控制的亚洲硅业与尚德存在关联交易。

2013年1月，有媒体报道收到了尚德时任高管及离职高管联合制作的一份调查报告，其中显示施正荣通过一家私人控制的企业与尚德存在相同的关联交易行为，该私人控制企业就是辉煌硅科技。

此外，报告还显示，尚德对辉煌硅能源还存在利益输送。报告称，2007年，尚德向辉煌硅能源提供了1080万现金存款。同年，尚德以2140万美元从施正荣手里买下了辉煌硅能源18%的股份。与此同时，施正荣、尚德当时的首席财务官张怡和总经理陈秋鸣进入了辉煌硅能源董事会。

2009年9月27日，辉煌硅能源被注销。与此同时，其原班人马与王禄宝的环太开发（当时公司名为“镇江环太硅科技有限公司”）合并。彼时，施正荣控制新公司大约65%的股份，剩下的股份由王禄宝以及尚德拥有。

根据报告，2010年，施正荣与王禄宝产生了分歧，环太开发被解体，施正荣与尚德共同继承了环太开发的大部分资产。此后，这部分资产被另立门户，新成立了镇江荣德新能源科技有限公司和仁德新能源。

据江苏省海外交流协会主办的《华人时刊》与王禄宝本人访谈的内容显示，2010年，施正荣与王禄宝在企业发展的定位与战略上的确出现了分歧。

“由于金融危机的影响，光伏企业的利润率下降。王禄宝希望和美国MEMC合作，走向国际市场。”一位长期在王禄宝身边工作的业务人员回忆。

作为世界硅料巨头，MEMC既是尚德的供应商，又是环太集团和辉煌硅能源最大的代工客户。因此，辉煌硅能源与MEMC合作的想法并没有得到施正荣和尚德的同意。

《华人周刊》披露称，最终王禄宝做出了分家的决定，以股权分产权。2010年4月，王禄宝与美国MEMC合资成立江苏美科硅能源有限公司（现已更名为“江苏大渡新材料有限公司”，下称“大渡新材”）。王禄宝表示：“我们和MEMC决定成立合资公司，并在新公司中控股。”

奇怪的是，天眼查显示的股权信息中，大渡新材目前由环太开发持股100%，其历史股东还包括德懿香港，并没有美国MEMC。

此外，环太开发历史上仅有三家股东，分别为德懿香港、照耀香港有限公司（以下称“照耀香港”)、畅科农业，并无施正荣和尚德。而辉煌硅能源，也一直由德懿香港全资持股。目前，德懿香港、照耀香港、畅科农业均由王禄宝、吴美蓉夫妇控制。

尽管当年施、王二人分崩离析的故事传得沸沸扬扬，但在此次美科股份披露的招股书中，瑞财经却再次发现了施正荣的身影。

2021-2023年，施正荣实控的亚洲硅业一直是美科股份前五大供应商之一。各期，美科股份从亚洲硅业及其关联方采购商品的金额分别为2.37亿元、7.25亿元、10.1亿元，占采购总额比例分别为6.14%、6.89%、10.05%。

2023年，亚洲硅业已经成为了美科股份的第二大供应商。

03

核心子公司存明股实债

2017年1月，王禄宝和儿子王艺澄出资3.18亿元注册成立了美科股份的前身“江苏高照新能源发展有限公司”（2020 年11月，公司被更名为“江苏美科太阳能科技有限公司”，以下称“美科有限”），二人分别持股98%及2%。

次年1月，为使公司股权结构更清晰，以及出于家族内部安排，王禄宝与王艺澄将所持有的全部出资额分别以13,235.527万元、270.113万元的价格转让给了王禄宝妻子吴美蓉100%控制的环太开发。

半年后，吴美蓉通过其控制的大渡新材全资成立了包头美科硅能源有限公司（以下称“包头美科”)。彼时，大渡新材由环太开发持股75%，由德懿香港持股25%。

当时，美科有限的主营业务为单晶硅片的生产及销售，包头美科的主营业务为单晶硅棒的生产及销售（持有多晶铸锭资产但多晶铸锭资产已对外出租），环太开发与大渡新材料拥有单晶与多晶资产，但生产活动已停止，仅通过美科有限采购硅片对外销售。

2020年，为整合优质单晶资产并剥离多晶资产，简化业务架构，美科有限、包头美科进行了重组。

先是2020年11月，为满足后续整合过程在100%直接同一控制下企业间进行，便于适用100%同一控制下企业间税务处理，德懿香港将其持有的大渡新材25%股权转让给了环太开发。

一个月后，美科有限收购了包头美科100%股权。同时，美科有限还购买了其此前租赁自环太开发、大渡新材的相关单晶资产并抵消了对应的关联欠款。包头美科则将多晶设备、配套设施等资产及等额负债转让给了大渡新材在包头新设的全资子公司包头畅科。

此次重组完成后，美科有限与包头美科拥有了与硅业务相关的完整设备、土地、厂房等资产与生产经营人员，专注于单晶硅棒及硅片业务。而王禄宝、吴美蓉夫妇控制的除美科有限和包头美科以外的其他企业，自此不再开展硅相关业务，不再具备完整的生产经营硅棒及硅片业务相关资产要素，其与硅业务相关核心设备、生产及管理人员均进行了清理。

值得注意的是，2021年、2022年、2023年，装入包头美科后的美科股份收入分别达36.12亿元、129亿元、125.52亿元。而在此之前，2019年及2020年，美科股份收入分别为5.5亿元、8.67亿元。

此外，在装入包头美科前，美科股份于2019年及2020年均处于亏损的状态，各期分别亏损1.35亿元、3468.68万元。

2020年-2023年，包头美科的收入分别为8.39亿元、37.63亿元、116.35亿元、90.9亿元，对美科股份各期合并口径下的收入占比分别达96.77%、104.18%、90.19%、72.42%。

那为何王禄宝、吴美蓉夫妇不选择包头美科作为上市主体呢？

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，包头美科的背后还存在明股实债的问题。

2020年11月，在美科有限、包头美科正进行重组的同时，美科有限与包头市重点产业发展投资基金（有限合伙）（以下称“包头重点产发基金”）、内蒙古恒久通资产管理有限公司（以下称“恒久通”)共同发起设立了包头市重点产业基金昆都仑区伍号子基金（有限合伙）（以下称“伍号子基金”）。其中，恒久通作为基金管理人出资1万元，美科有限出资1.6亿元，包头重点产发基金出资1.4亿元。

伍号子基金被成立后，向包头美科投资了3亿元，计入注册资本的金额为19,260万元，出资比例为28.38%。此外，各方协议约定，伍号子基金享有定期取得固定收益的权利，固定收益率为1.85%。包头美科应于2024年4月按照投资款及固定收益金额回购其持有的包头美科全部权益，伍号子基金将在取得回购款后退还美科股份的出资。

2022年6月美科股份IPO获受理时，包头美科未就伍号子基金的投资办理增资工商变更手续。截至今年3月30日，伍号子基金的投资办理增资仍未完成工商变更。

美科股份表示，伍号子基金与包头美科之间的“明股实债”情形不会构成公司发行上市的障碍，包头美科具备清偿债务的能力。

04

38家战投入股

估值5个月增长42亿元

2020年完成重大资产重组后，美科有限计划推进单晶业务扩产，进行较大规模的固定资产投资，急需资金支持。

同时，重组完成后，吴美蓉控制的环太开发、大渡新材料仍负有较大金额的银行贷款债务，且美科有限及其子公司为环太开发、大渡新材料的银行贷款提供了担保，清理相关负债及担保也需要资金支持。

为满足大量的资金需求，美科有限启动了A轮股权融资。

先是2021年7月，美科有限采取了控股股东老股转让和公司增加注册资本相结合的方式融资。

彼时，环太开发将美科有限5,114.7789万元注册资本以7.4686元/注册资本的价格转让予17位新外部股东（正泰科技，珠海通沛股权投资管理合伙企业（有限合伙）管理的私募基金鋆能投资，毅达投资旗下的私募基金疌泉毅达、常州毅达、扬中毅达，华盖创赢旗下的私募基金辽宁文化、华盖玖珏，君润创投旗下的私募基金君润恒惠、君润恒智，马川良，华富嘉业投资管理有限公司管理的私募基金安徽安华，高撑，扬中市金控基金管理有限公司管理的私募基金扬中金开，卞叶忠，梅智明），募集到的资金归还了关联方欠款及清偿了银行债务。

同时，17位新股东还以7.8616元/ 注册资本的价格向美科有限增加了480.8160万元注册资本，该部分募集资金则被用于了单晶扩产计划。

此外，美科有限彼时还对核心员工进行了股权激励，员工持股平台嘉兴智彗、嘉兴美昱因股权激励以3.9308元/注册资本的价格向美科有限新增注册资本763.20万元。

此次增资完成后，美科有限的估值达25.98亿元，由环太开发持股80.76%，由正泰科技持股4.64%，由疌泉毅达持股2.02%，由卞叶忠持股1.82%，由员工持股平台嘉兴智彗、嘉兴美昱分别持股1.06%、1.25%，由其他股东合计持股8.45%。

同样于2021年7月，上述增资完成后，为进一步增加单晶业务产能规模及补充流动资金，美科有限又引进新股东中石化资本（SS），其以7.8616元/注册资本的价格向美科有限增加了注册资本3,434.4001万元。增资完成后，美科有限的估值增至28.68亿元。

两个月后，为筹备上市计划，美科有限整体变更为了股份公司，公司名称也变更为了“江苏美科太阳能科技股份有限公司”。

2021年12月，为了募集资金用于经营主营业务并实施扩产计划，美科股份以16.45元/股的价格增加了7,294.8329万股股份，认购对象为22位新股东北京瑞远、鋆腾投资、招商局资本旗下的深圳旗昌、海宁华能及其跟投平台海宁慧仁、建设银行旗下的建信金融（SS）及南京建信、广东博资、招商致远资本旗下的招商兴湘及招商铜冠、中信证券旗下的中信投资、明诚致慧、华盖骏景、苏州国华、中桐元禾、国家电投产业基金管理的私募基金中电投融及嘉兴融和、君润创投旗下的私募基金君润恒晟及君润恒众、华睿嘉银、绍兴越芯、深圳君成和1位原股东高撑。

此次增资完成后，美科股份的估值增至了72亿元。短短5个月的时间，估值被催肥了42亿元，约1.77倍。

此次递表前，美科股份的前十名股东分别为环太开发、中石化资本（SS）、北京瑞远、正泰科技、鋆腾投资、疌泉毅达、深圳旗昌、海宁华能、建信金融（SS）、卞叶忠，持股比例分别为60.96%、7.85%、4.17%、3.5%、1.6%、1.52%、1.39%、1.39%、1.39%、1.37%。

05

一家主母持股最多却领最低薪酬

瑞财经《预审IPO》穿透美科股份的股权发现，吴美蓉通过环太开发可以间接控制公司60.96%的股份，同时担任公司董事。

但美科股份的实控人并不只吴美蓉一人，据瑞财经《预审IPO》了解，2021 年12月30日，吴美蓉与丈夫王禄宝、儿子王艺澄及其妻子卞晓晨签订了《一致行动协议》，四人互为一致行动人。招股书中，吴美蓉、王禄宝、王艺澄及卞晓晨被认定为了美科股份的共同实控人。

递表前，王禄宝通过员工持股平台嘉兴智彗间接持有美科股份0.2%的股份，并作为嘉兴智彗的执行事务合伙人可以控制美科股份0.8%表决权，同时担任美科股份董事长；王艺澄通过嘉兴美昱间接持有美科股份0.2%的股份，并作为嘉兴美昱的执行事务合伙人可以控制美科股份0.94%表决权，同时担任美科股份法定代表人、董事兼总经理；卞晓晨通过嘉兴美昱间接持有美科股份0.12%的股份，并担任美科股份副总经理。

因此，王禄宝、吴美蓉、王艺澄与卞晓晨通过环太开发及员工持股平台嘉兴智彗、嘉兴美昱累计控制的美科股份表决权比例超过了50%，四人为关系密切的近亲属，均间接持股美科股份且在美科股份内部担任关键管理岗位，对公司经营发展起到重要决策作用。

值得一提的是，王艺澄与卞晓晨夫妇，虽然一个是公司总经理，一个是副总经理，但二人年薪之和却要比身为董事长的父亲及持股最多的母亲要高。2023年，王艺澄的薪酬为231.51万元，卞晓晨的薪酬为134.71万元，王禄宝的薪酬为180.56万元，吴美蓉的薪酬为75.08万元。

另据瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，王禄宝、吴美蓉、王艺澄与卞晓晨这一家四口曾与亲友之间发生过多次资金拆借。

2019年-2022年上半年期间，王禄宝、吴美蓉、王艺澄与卞晓晨曾合计向亲友出借了478.76万元（不包括互相借款，仅针对亲友单向借款），亲友借钱的用途包括购房、深造学习、买车、资金周转等。

同时，王禄宝、吴美蓉、王艺澄与卞晓晨也曾向亲友借过大额资金，如王禄宝曾因购买保险临时向朋友借款58.11万元，吴美蓉曾因购买上海某处总价1,468万元的房产向朋友借了608.08万元，王艺澄曾因资金周转需求向妻子卞晓晨的父母借款215万元、因资金周转需求向朋友借款50万元。

06

短债缺口33.58亿元

此次IPO，美科股份拟募资50亿元，其中37.5亿元的资金将继续用于扩产单晶产品，剩余12.5亿元将用于补充流动资金。

截至2023年末，美科股份已建成了约56GW单晶拉棒产能，主要量产9吋硅棒、10吋硅棒、11吋硅棒和12吋硅棒。同时，还建成了约48GW单晶切片产能，主要量产166mm硅片、182mm硅片和210mm硅片，包括方形片、矩形片、半片。

为了扩大公司单晶产品的生产规模、降低生产成本、提高产品制造工艺水平、提高产品的质量，美科股份以包头美科为实施主体，在包头市昆都仑区金属深加工园区投资建设了年产20GW单晶拉棒的项目。

项目拟新建单晶车间、机加车间、料理车间、污水处理站、化学品库、氩气回收站、锅炉房、原辅料仓 库及相关配套设施，拟购置行业最新型号的单晶炉、截断机、开方机、磨倒机等生产设备。

据美科股份预计，项目建设完成后，可新增单晶硅棒产能5.4万吨/年（20GW）。

不过，瑞财经《预审IPO》发现，美科股份的单晶硅棒产品的产能利用率存在较大波动。2021年、2022年及2023年，美科股份单晶硅棒产品的产能分别为6.73GW、16.83 GW、39.44GW，自有产能利用率分别为93.56%、98.26%、93.83%。

对此，美科股份表示，2023 年度受多晶硅料、单晶硅片市场价格波动影响，公司基于生产经营谨慎性相应调整了采购、生产计划，导致当期单晶硅棒产能利用率略微下滑。

事实上，2023年，美科股份的营收也有略微的下滑。2021年-2023年，美科股份的营收分别为36.12亿元、129亿元、125.52亿元，增长率分别为316.57%、257.1%、-2.7%。同期，美科股份的扣非归母净利分别为2亿元、9.69亿元、10.62亿元，增长率分别为429.06%、384.28%、9.57%。

对于2023年收入有所下滑，美科股份表示，是受到单晶硅片价格有所回落的影响。据了解，2023年4季度以来，随着产业链各环节产能的释放和下游装机淡季的影响，行业短期库存压力较大，硅片市场价格持续探底，下跌过程中市场采购情绪转淡、进一步加剧了阶段性市场需求疲软。

2022年11月，在第二轮问询环节中，深交所曾要求美科股份结合行业上下游企业毛利率情况、行业技术发展方向、公司核心竞争力说明公司业绩是否具有持续性。

彼时，美科股份回复表示，“目前，公司已具备大尺寸、薄片化、N型产品生产及销售能力，公司新建产能均可兼容大尺寸、薄片化、N型产品制造，有效满足市场对于高效单晶产品需求亦符合下游电池环节技术发展方向。预计在高效光伏硅片产品阶段性及结构性供不应求情况下，公司生产的高效光伏硅片产品市场需求旺盛，公司业绩具有持续性。”

从美科股份当时的回复及现有数据来看，单晶硅片业务似乎比单晶硅棒业务带给其更好的回馈。受益于单晶硅片产品“量价齐升”，美科股份2022年的单晶硅片收入同比增加83.52亿元，增幅达245.07%。但此次IPO，美科股份的大额募资竟是要用于单晶硅棒产品的扩产。

眼下对于美科股份来说，比起扩产更需着急的或许是公司的现金流及负债情况。在创业板上市委对美科股份进行审议时，美科股份高于同行业可比公司平均水平的资产负债率受到了质疑。

2021年、2022年、2023年各期期末，美科股份的资产负债率（合并）分别为67.92%、71.08%、75.83%，流动比率分别为1.08倍、0.88倍、0.58倍，速动比率分别为0.82倍、0.78倍、0.46倍。而2021年、2022年及2023年上半年各期期末，美科股份同行可比公司的资产负债率（合并）均值分别为60.46%、60.17%、59.30%。

美科股份最新更新的招股书显示，截至2023年12月31日，公司非受限货币资金约为6.14亿元，但同期的短期借款及一年内到期的长期借款分别约为39.28亿元、4,429.2万元。也就是说，美科股份的短债缺口达33.58亿元。

附：美科股份上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：国信证券股份有限公司

发行人律师：国浩律师（上海）事务所

审计机构：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构/评估复核机构：北京中天衡平国际资产评估有限公司