文/瑞财经 杨宏彬

2002年，一家名为岩浆数码的公司，接下了2002年及2003年全国春晚的短信服务。

当时的岩浆数码，成立仅一年，能接下这样的业务，与之背后的创始人王江有着很大关系。

王江毕业于清华大学工程物理系，毕业后加入上海西门子移动通信有限公司，担任项目经理。在西门子任职的5年，他的优秀程度称得上是前无古人后无来者。

2001年，王江离开西门子，创立了岩浆数码，公司的主营业务短信，算得上是他老本行。

不过很快王江便发现了短信业务门槛低，竞争者势必众多。2003年，岩浆数码转型手游，3年不到的时间，岩浆数码就研发了超过200多款游戏，成为了国内最大的手游CP（内容供应商）。

2005年，华友世纪410万美元全资收购岩浆数码，王江也因此大赚一笔，还坐上了华友世纪高级副总裁的位置。之后的王江，还当了一把天使投资人，相继投资过UC浏览器、美团等。

2009年，王江打算在澳洲定居，但清华校友李黎军的一通越洋电话，又将他拉回北京，出任航班管家CEO，开始人生的第二次创业。

时至今日，航班管家已经发展了将近15年的时间。今年10月，航班管家母公司活力集团向港交所提交了招股书，曾经的天使投资人王江，要亲自敲钟了。

实际早在2017年9月，活力集团就以活力天汇为主体在新三板挂牌。此次赴港上市，活力集团称是要寻求更高的股份流动性及品牌知名度。

01、曾挂牌新三板，退市之后再获投资

活力集团的前身为傲天新信息，成立于2005年9月22日。

成立之初，傲天新信息注册资金600万元，由自然人股东张滨亮、曾之俊、杨良志、卢树彬、李黎军、车荣全分别出资400万元、40万元、40万元、40万元、40万元、40万元。

2009年，傲天新信息推出首款移动应用程序航班管家，2010年，公司更名为活力天汇。

2010年8月，Huoli Holdings作为活力天汇的境外融资工具在境外成立，Huoli Holdings由Award City及Accurate New持有，而前者由管朔生、张滨亮及谢冰拥有，后者由李黎军、王江及易兵拥有。同月，Huoli Holdings在香港设立全资子公司Huoli Investments。

为进行境外融资，活力天汇根据先前的VIE架构（“前VIE架构”）设立并开始经营业务。2010年11月10日，作为前VIE架构的一部分，活力世纪科技（北京）有限公司（“活力世纪”）于国内成立，活力世纪为Huoli Investments全资子公司。

2011年11月至2014年7月，Huoli Holdings层面完成A轮融资、B轮融资及B1轮融资。

2015 年-2016 年，活力天汇进行前VIE拆除，经过多轮股权调整，Award City、Accurate New和Smart Cloud的股东将持股反映至活力天汇，Huoli Holdings回购除Smart Cloud以外的投资者所持有的全部优先股，总代价约为8080万美元。

活力天汇收购所有Huoli Investments持有的活力世纪的所有股权，代价约为5.35亿元。

截至2015 年8 月，活力天汇由李黎军、王江、王沁、易兵及王兴分别拥有约38.9%、38.9%、11.0%、5.5%及5.5%。

当月，为促进前VIE架构的拆除，活力天汇当时股东之间发生数项股权变动，变动完成后，活力天汇由李黎军、王江、王沁、易兵、王兴、活力大海及活力星辰分别持有31.6%、31.6%、9.0%、4.5%、4.5%、14.2%及4.4%。其中，活力大海及活力星辰为活力天汇的僱员激励平台。

2016年4月至2016年7月，活力天汇进行了4轮融资，引入华晟领势、上海创稷、珠海富海、宁波凯撒、民航基金、大鹏航旅、水木天行等投资人，募集资金约9.48亿元。

2016年9月，活力天汇由有限责任公司转制为股份公司，总股本2257.45万股，每股面值1元。2017年5月，庭瑞成为活力天汇投资人，投资金额2亿元，获得股权8.3%。

2017 年9 月，活力天汇在新三板挂牌，2019年9月，活力天汇按每10股现有股份兑150股资本化股份的基准向全体股东进行资本化发行，发行完成后，公司总股本达到3.94亿股。2021 年2月，活力天汇从新三板除牌。

从新三板除牌当月，活力天汇再引入投资人领汇基石及王耀海，二者分别投资5000万元。

为了筹备在港上市，活力天汇再进行重组。2023年6月，活力集团在境外成立，由Non Human Limited及World Discovery Limited持有，二者分别由王江及易兵实际拥有。

2023 年11 月28 日，王江向民航合源收购311.49万股活力天汇股份，总代价为1500万元，2023 年11 月至2024 年8 月，智图星舟科技向活力天汇现有股东收购合共4662.09万股活力天汇股份。智图星舟科技由王江全资持有。

智图星舟科技收购活力天汇股份的部分对价由活力集团全资子公司贷款提供，贷款金额为1.8亿元。

2024年5月10日，智图星舟科技与庭瑞共同成立了庭瑞星舟，二者分别于其中持有22.02%及77.98%。

2024年5月及8月，Fontus认购活力集团3738.47万股股份，作价1.83亿元。2024年7月18日，活力集团向活力天汇当时的现有个人股东指定的境外控股公司配发及发行股份。

截止递表，活力集团第一大股东为Non Human Limited，持股16.79%，该公司由王江持有；第二大股东为Travel Around Holdings Limited，持股15.99%，该公司由李黎军持有；第三大股东为TRXZ Holdings Limited，持股10.77%，该公司由庭瑞星舟实际持有。

李黎军将其持有投票权委托于王江，该投票委托涵盖其持有的所有活力天汇股份，同时，王江还通过智图星舟科技控制活力集团2.37%的投票权。因此，王江在活力集团的投票权达到35.15%，为控股股东。

2024 年 10 月 27 日，李黎军被告知将活力天汇的持股转至智图星舟科技，交割仅可于李黎军于2024 年9月10日辞任活力天汇董事后六个月进行。

活力集团并非通过持股而是合约控制活力天汇。活力集团通过全资子公司向活力天汇提供所谓的咨询及服务，而活力集团向其支付服务费。服务费将相当于活力天汇综合利润总额约95.87%。

此外，根据独家购买权协议，由于活力天汇进行任何分派前须事先取得活力集团全资子公司的书面同意，故活力集团对向登记股东分派股息或任何其他金额拥有绝对合约控制权。

活力集团的董事会及高管成员包括：执行董事、董事会主席兼首席执行官王江、执行董事兼高级副总裁易兵；执行董事兼总裁张林；非执行董事李黎军；首席财务官周华治；首席技术官李尚锦；秘书吴东澄。

02、付费用户数减少，依赖上游航班数据供应商

活力集团是国内知名的出行平台，提供的服务包含交通票务服务、商旅管理服务、网约车接送服务、住宿预订服务。

2009年，活力集团推出首款移动应用航班管家，2012 年，活力集团将高铁管家推出市场。截至2024年6月末，活力集团服务遍及逾220个国家和地区逾5,000个机场，包括逾3,000个国内火车站及为逾40万家酒店提供预订选择，所有平台的注册用户累计超过1.74亿人。

活力集团与中国一家航空业权威数据来源订立数据授权协议，以便能够存取并提供及利用实时准确航班信息等出行相关资讯，公司与该供应商订立的协议为期一年，并允许在通知后终止。

活力集团坦言，公司非常依赖上游航班数据供应商的官方数据授权以为用户提供服务，如果该供应商终止合约，或在现有期限到期时拒绝续签，将会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

2021年-2024年上半年，活力集团收入分别为3.44亿元、2.8亿元、5.02亿元及2.81亿元。收入主要来自旅行相关服务、在线营销服务及数据及技术服务。

其中，旅行相关服务为活力集团最主要的收入来源，业务收入占比各期内总收入的83.2%、85.9%、88.1%及89.5%，占比逐年提高。

活力集团收入的波动与公司付费用户数量的波动有关。截至2021年末-2023年末，活力集团的用户总数分别为1.39亿人、1.45亿人及1.62亿人，持续增长；而付费用户人数分别为649.7万人、434万人及875.4万人，存在波动。

活力集团在招股书中解释，2022年付费用户较少的原因，是受COVID-19疫情不利影响。

而截至2024年上半年末，活力集团的用户总数达到1.74亿人，付费用户人数为621.8万人，较2023年末减少253.6万人，甚至低于2021年水平。

除平台上的付费用户外，活力集团的客户还包括需要旅游、营销或技术服务的TSP及企业客户。

2021年-2024年上半年，活力集团前五大客户贡献的收入5440万元、8460万元、8980万元及6330万元，分别占总收入的15.9%、30.2%、18.0%及22.5%。其中最大客户贡献收入占比为5.0%、13.6%、6.2%及9.1%。

同期内，活力集团向前五大供应商的采购金额分别为4780万元、4520万元、6110万元及3530萬元，分别占采购总额的25.1%、29.1%、20.7%及22.3%，其中，向最大供应商采购的金额占比分别为8.2%、9.2%、5.9%及7.5%。

活力集团存在客户与供应商重叠情况，客户C、客户E、客户F同时是公司供应商，供应商B、供应商D、供应商G、供应商I同时是公司客户。

03、大额亏损非经营亏损，3年半花1.52亿推广费

2021年-2023年，活力集团的毛利分别为 1.71亿元、1.32亿元及2.85亿元；毛利率分别为49.8%、47.1%及56.8%，2024年上半年，活力集团的毛利为1.65亿元，毛利率为58.6%，同比增长了1.2个百分点。

虽然活力集团的毛利率一直保持在较高水平，但公司在前两年却出现亏损。2021年及2022年，活力集团分别亏损3.58亿元，75.8万元，2023年及2024年上半年，公司实现净利润5930.9万元及3171.2万元。

2021年活力集团录得较多亏损的原因在于公司高昂的费用开支。期内，活力集团的一般及行政开支达到2.88亿元，已经超过期内毛利，另外公司期内的研发开支达到1.44亿元、销售及营销开支达到9451.3万元。

招股书显示，活力集团一般及行政开支主要包括：僱员福利开支、上市及专业服务费。2021年，活力集团一般及行政开支下的僱员福利开支达到2.73亿元，其中以股份为基础的薪酬开支为2.55亿元。

活力集团的研发开支主要包含雇员福利开支及其他，2021年研发开支下的雇员福利开支达到1.38亿元，其中也是包含了8050万元的以股份为基础的薪酬开支。

同样的，活力集团销售及营销开支下的雇员福利开支也包含股份以股份为基础的薪酬开支3300万元。

2021年，活力集团执行董事兼高级副总裁易兵、执行董事兼总裁张林的薪酬分别达到4648.4万元及7433.4万元，其中便分别包含了以股份为基础的薪酬4544.9万元及7306.6万元。

2021年，活力集团三项费用下的以股份为基础的薪酬开支达到3.685亿元，因此公司期内其实并未录得经营亏损。

2022年，活力集团的销售及营销开支、一般及行政开支、研发开支分别回落至4409.8万元、2779.7万元、5920.2万元，其中以股份为基础的薪酬开支迅速减少，合计为8.8万元，不过由于疫情导致公司收入及毛利率下滑等因素，活力集团2022年仍录得亏损。

2021年及2022年，活力集团经调整后的净利润分别为1353.5万元及-67万元。

2023年起，由于疫情影响的消退，活力集团营收毛利率均提升，公司实现扭亏。不过公司期内录得销售及营销开支1.16亿元，甚至超过2021年。

活力集团销售及营销开支项最主要的构成为营销及推广开支，即在主要移动应用程序商店投放营销活动以推广移动应用程序；在主要高流量的平台上进行线下品牌推广活动及线上营销活动；及向用户提供推广优惠，例如折扣及优惠券。

2021年-2024年上半年，活力集团的营销及推广开支分别为2299.2万元、1113.8万元、7657.5万元及4123.5万元，合计达到1.52亿元。

04、杠杆比例低至5.3%，现金是短债的58倍

2021年-2023年，活力集团的经营现金流多为净流入，各期分别录得经营现金流净额-2565万元、201.5万元、1764.8万元。而2024年上半年，活力集团的经营现金流净额高达8687.9万元。

同时，2024年上半年，活力集团的投资现金流净额及融资现金流净额均为正，分别录得2436.8万元及1.01亿元，因此2024年6月末，活力集团的现金及现金等价物较2023年底增加了2.13亿元，总额为4.81亿元，较2023年底增长78.81%。

具体来看，2024年上半年，活力集团的投资现金流的主要流入项为出售理财产品及债权投资，两项流入了1.05亿元的资金。

截至2024年6月末，活力集团流动资产下及非流动资产，以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产为963.8万元及0万元，较2023年末减少1429.4万元及357.2万元。

同期内，活力集团的融资现金流的主要流入项为注资所得款项，流入资金1.65亿元。

截至2024年6月末，活力集团流动负债下的借款为830.4万元，在手的货币资金是短债的约58倍。整体来看，截止同期末，活力集团的杠杆比例低至5.3%，较2023末再下降2.6个百分点。

附：活力集团上市发行中介机构清单

联席保荐人：招商证券（香港）有限公司、民银资本有限公司

法律顾问：科律香港律师事务所、北京市通商律师事务所、凯博律师事务所

申报会计师及核数师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司