文/瑞财经  李姗姗

刚刚完成2024年首单“A吃A”收购的迈瑞医疗（300760.SZ），披露了上半年业绩报告。

透过半年报可以看到，在医药反腐的背景下，这家曾连续多年保持业绩高速增长的医疗器械行业龙头，也陷入了“失速”难题。

自2023年迈瑞医疗营收增速首次跌破20%，进入2024年，其业绩增速继续放缓。半年报显示，迈瑞医疗今年上半年营业收入、归母净利润增幅分别为11.12%、17.37%，而上年同期分别为20.32%、21.83%。

实际上，在2023年以前，迈瑞医疗的营收增速一直十分稳定地保持在20%左右，这背后或有预收款项在为其“保驾护航”。

另外，业绩报告还显示，由于迈瑞医疗大手笔收购惠泰医疗事件，导致公司账上商誉较年初大增1倍，创历史新高。

迈瑞医疗业绩增长步伐放缓的同时，其股价表现也持续低迷。公司股价自今年5月初盘中达到小高峰314.6元/股后，便震荡下跌。截止9月12日，收盘价232.13元/股，较前期高点已跌去26%，市值约2814亿元。

01

业绩增速放缓

自2018年登陆创业板以来，迈瑞医疗业绩增速第二次跌落20%以下。

2024年上半年，迈瑞医疗实现营业收入205.31亿元，同比仅增长11.12%；归属于上市公司股东的净利润75.61亿元，同比增长17.37%。而上年同期营收、归母净利润增幅分别为20.32%、21.83%。

实际上，自2023年下半年开始，迈瑞医疗便开始显露减速迹象。2023年下半年，公司营业收入为164.56亿元，同比2022年下半年的150.1亿元仅增长9.63%，并进一步拖累2023年整体业绩增速，导致2023年营收同比增长15.04%，首次跌破20%。

迈瑞医疗主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品覆盖三大领域，包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像。

具体来看，2024年上半年，公司生命信息与支持类产品营收8.01亿元，同比下降7.59%，是造成业绩增速下降的主要原因。另外，该业务线的盈利水平也稍有降低，取得毛利率为66.12%，同比下降了1.04%。

在财报中，迈瑞医疗解释了该业务线营收下滑的原因，其表示，由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，使得该业务线承担了较大的压力。

不过，迈瑞医疗对前景仍表达了乐观，称积压的采购需求总量并未受到影响，推迟的采购项目未来仍将全部释放。据公司统计，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。

与设备类业务受行业整顿和更新项目影响而导致招标推迟不同的是，试剂等耗材类业务并未受到这些因素的影响，在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下，试剂等耗材类业务保持高速增长。

报告期内，迈瑞医疗体外诊断业务、医学影像业务实现营业收入分别为76.58亿元、42.74亿元，同比分别实现28.16%、15.49%的增长速度。

2024年上半年，迈瑞医疗的归母净利润增幅高于营收增速，这在于公司巧妙地控制了成本。

在医药反腐的持续推进下，上市药企的销售费用情况也持续受到关注。据统计，2024年上半年，A股已披露销售费用详情的489家上市药企，其销售费用总计1628.15亿元，较上年同期减少了99.94亿元，同比下降5.78%。

在行业整体缩减销售费用的大环境下，迈瑞医疗同样放缓了步伐。2024年上半年，公司销售费用为29.35亿元，同比微增3.54%，而2023年上半年的同比增速则高达31.72%。

降本增效的同时，迈瑞医疗款待了股东们。半年报显示，公司拟向全体股东每10股派发现金红利40.6元（含税），大手笔现金分红49.23亿元，占上半年归母净利润的比例为65.11%。

02‍‍‍‍

预收款项的“妙用”

在2023年以前，迈瑞医疗的业绩一直保持高速增长。2018年-2022年，公司营收增速分别为23.09%、20.38%、27%、20.18%及20.17%；同期，归母净利润同比分别增长43.65%、25.85%、42.24%、20.19%及20.07%。

由此可以看出，公司过去营收增速维持在20%以上，归母净利润增速也在经历了前几年的大幅波动后，保持为20%左右。多年来如此稳定的业绩表现，不禁引来投资者发出“调节业绩”的怀疑。

不过，从迈瑞医疗的现金流表现来看，打消了投资者的疑虑。因为现金流量表的编制依据是银行日记账和银行回单，每一笔现金流入和现金流出都要与银行日记账对应，而银行日记账又与银行回单一一对应。‌除非银行配合或者企业制作假的银行回单，否则在现金流上造假基本不可能，但银行通常不会参与此类欺诈行为。

2018年-2022年，迈瑞医疗经营现金流净额分别为40.35亿元、47.22亿元、88.7亿元、89.99亿元及121.41亿元；同期归母净利润分别为37.19亿元、46.81亿元、66.58亿元、80.02亿元及96.07亿元。

各期净现比均大于1，这意味这着公司净利润含金量高、盈利质量高，且对上下游有着高议价权，因此，公司预收款项的存量也有了微调的可能，从而根据需要选择确认收入的时点来相应地调节业绩。

2020年，疫情爆发，国内外对于呼吸机的需求大涨，按理来讲，作为医疗器械的龙头，迈瑞医疗的营收应该同步大幅增长，但实际上当期仅同比增长27%，与往年20%的增速相比，增长有限。

而与此同时，迈瑞医疗的预收款项（公司自2020年后，将预收款项分类为合同负债）则从2019年的9.88亿元飙升至32.93亿元。可见公司在疫情爆发后医疗设备销售大涨带来的收入增量，其中一部分存在了预收款项里。

到了2023年，公司营收增速下跌，迈瑞医疗对预收款项存量进行释放，由上年的41.43亿元大幅降至19.73亿元。对于这一明显的变动，迈瑞医疗也在年报中表示，主要是预收货款结转销售收入所致。

在业绩高速增长时囤积预收款项，增长缓慢时再释放出来，迈瑞医疗预收款项或成了迈瑞医疗巧妙调节业绩的好助手。

03‍

收购致巨额商誉

作为迈瑞医疗董事长，李西廷很早就有一颗与欧美企业比拼的心。

1991年，当时还是进口医疗器械代理商深圳安科公司办公室主任的李西廷回安徽老家探亲时发现，县医院连基本的治疗和急救设备也买不起，实现医疗器械国产化就此在他心里埋下了种子。

1993年，迈瑞医疗推出国内第一台多参数血氧饱和度监护仪，以4万元的价格占领了中小医院。李西廷形容这个策略是“农村包围城市”。

此后，迈瑞医疗长期以“物美价廉”在中低端市场与外企竞争，并成功出海，长期保持着国产医疗器械龙头地位。

2006年，迈瑞医疗于纽交所上市，成为国内医疗设备行业第一家在海外上市的企业。十年后，选择私有化退市，并在2018年转战A股市场，在创业板成功上市。

此后，迈瑞医疗有了新的长远目标，李西廷曾表示，公司要在2025年进入全球医疗器械前20强，并向全球前世甚至更高的行业地位发起冲击。

2024年3月，医疗器械行业网站Medical Device Diagnostic Industry(MD DI)发布了2023年全球医疗器械企业TOP100榜单。迈瑞医疗以47.2亿美元位列第27位，是中国本土医疗器械企业所占据的最高位置。

跻身世界前列的背后，一方面是靠市场拓展，目前迈瑞医疗在国内市场已是“巨无霸”般的存在，产品覆盖中国99%以上的三甲医院。

另一方面，迈瑞医疗还通过收并购的方式拓展产品线。今年初，迈瑞医疗才刚通过对惠泰医疗的并购，“抄近道”开辟了心血管耗材赛道这一新领域。

今年1月28日晚间，迈瑞医疗与惠泰医疗同步公告，迈瑞医疗拟通过全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（下称“深迈控”）以66.52亿元收购惠泰医疗21.12%的股权。

迈瑞医疗给出的471.12元/股的收购价格，和此前最后一个交易日（1月26日）收盘价360.53元/股相比，溢价率约30.67%。高溢价之下，这起2024年首单“A吃A”案例一度引起市场质疑。

4月15日，惠泰医疗21.12%股份完成过户登记，股权转让完成后，惠泰医疗的实控人就从成正辉变成了迈瑞医疗的李西廷和徐航。据了解，此次对惠泰医疗的出手，也是迈瑞医疗企业史上金额最大的一次收购。

除了收购惠泰医疗之外，在2018年“回A”上市前，迈瑞医疗已至少进行了13笔收购，不断巩固着自身在医学影像、体外诊断领域的地位。在A股上市后，迈瑞医疗主要在体外诊断领域发力。于2021年以5.45亿欧元收购欧洲知名体外诊断原料供应商HyTest全部股权，2023年又以1.15亿欧元收购德国体外诊断公司DiaSys75%的股权。

上述两笔收购一是解决了迈瑞医疗自身原材料“卡脖子”的问题，二是助推了公司体外诊断海外业务向高端市场进军

收购不断，也给迈瑞医疗带来巨额商誉。截至2024年6月末，公司商誉账面扩大至111.47亿元，较年初的50.62亿元增长了超一倍，创历史新高。