文/瑞财经 杨宏彬

李金阳对治理公司似乎并不感兴趣。

她的丈夫是被誉为内蒙古四大富豪之一的赵美光，此人的主要财富来源于一家叫赤峰黄金的A股上市公司。2021年4月，赵美光曾以10亿美元财富值登上福布斯全球富豪榜。

2021年12月，赵美光不幸因病离世，根据他立下的遗嘱，其个人名下所有遗产归李金阳所有，最主要的财产之一便是赤峰黄金的控制权。

虽接替丈夫成为赤峰黄金的控制人，但李金阳并未拿起权杖，目前赤峰黄金由王建华为首的职业经理人团队管理。并且由于赤峰黄金的股权激励计划，李金阳的持股不断缩水。

李金阳虽不在赤峰黄金任职，但却成为赤峰黄金的房东，租房给赤峰黄金并提供物业服务。而在王建华等人的带领下，赤峰黄金发展向好，近日向港交所递表，准备达成A H股上市。

经营上看，赤峰黄金的营收规模逐年增长，其中来自五大客户收入一直保持在七成以上。公司持续盈利，3年赚近20亿，但分红手笔较小，2021年-2024年前3个月仅分红一次，金额为8240万。

流动性上，赤峰黄金短期内的债务压力较小，手头资金足以覆盖短期债务，公司资产负债比率一直保持在较低水平。

借壳登陆A股，瑞交所上市折戟

招股书虽未提及赤峰黄金的前身，但通过查阅公开资料可以知晓，公司的前身就是东方宝龙。

东方宝龙成立于1998年6月22日，初始注册资金4586万元，金安汽车、黃乙珍、杨文江、杨文英、杨金朋分别持股60%、37.9%、1%、1%及0.1%。

2000年7月，东方宝龙变更为股份有限公司，总股本4586万股，每股面值1元。2001年3月，东方宝龙通过转换资本公积方式，原股东按每有10 股现有股份获发1股；2002年3月，东方宝龙同样通过此方式，原股东按每有10 股现有股份获发3股。

两次增资后，东方宝龙的注册资本增加至6557.98万元。

2004年4月，东方宝龙在上交所挂牌上市，股票代码600988。A股发售完成后，东方宝龙的注册资本增至9057.98万元。初始股东金安汽车、黃乙珍、杨文江、杨文英、杨金朋的持股分别降至43.44%、27.44%、0.72%、0.72%、0.07%。

2007年4月，东方宝龙进行股权分置改革，A股公众股东每持有10 股股份获发3.6232股新股份，初始股东持有的股份转为流通股份。改革完成后，东方宝龙总股本为9963.78万股，公众股东持股达到34.18%。

2010年4月，由于金安汽车当时的控股股东的银行贷款违约，法院判决金安汽车将持有的东方宝龙28.99%的股权转让予吴培青，东方宝龙的控股股东由此变更为吴培青。这为赤峰黄金借壳提供了机会。

2012年2月，东方宝龙与吉隆矿业当时的股东赵美光（已故）、赵桂香、赵桂媛，及五位独立第三方人士订立重组框架协议，即东方宝龙将所有资产出售予东莞威远（吴培青全资拥有），而吉隆矿业股东向东方宝龙出售吉隆矿业的全部股权，代价为东方宝龙按每股股8.68元发行合共1.84亿股股份，新发行股份占东方宝龙扩大后股本的50.4%。

2012年11月，东方宝龙资产重组完成后，注册资本增至2.83亿元，赵美光成为了东方宝龙控股股东，持股37.44%。2012年12月24日，东方宝龙改名为赤峰黄金。

2014年8月，赤峰黄金2023年底的在册股东所持每十股现有A股转增10股新A股。透过资本公积金转增股本，赤峰黄金的注册股本增至5.67亿元。

2014 年8 月，赤峰黄金与郴州雄风的30 名股东签订协议，向这30名股东收购郴州雄风的全部股权，代价为9.06亿元。90%代价由赤峰黄金向郴州雄风的原股东发行1.14亿股股份支付，发行价为每股7.15元，余下10%的代价赤峰黄金以现金支付。

与此同时，赤峰黄金向两名机构投资者发行3256.94万股股份。两次发行后，赤峰黄金的注册股本进一步增至7.13亿元。

2017年10月，赤峰黄金2017年6月底在册股东所持每十股现有A股转增10股新A股，通过资本公积金转增股本，公司的注册资金增至14.26亿元。

2019年4月，赤峰黄金向赵美光、瀚丰中兴及孟庆国收购瀚丰矿业的全部股权，代价为5.1亿元，代价由向3名股东发行1.29亿股股份支付，每股人民币3.96元。招股书显示，瀚丰中兴目前由李金阳担任有限合伙人，其占出资额99%。

同时，赤峰黄金向三名机构投资者发行1.09亿股股份，发行价为每股人民币4.69元。两次发行后，赤峰黄金的注册股本进一步增至16.64亿元。

2020年6月，赤峰黄金挂牌出售郴州雄风的全部股权，底价15.99亿元，瀚丰联合为受让人。招股书显示，当时瀚丰联合由赵美光及其妻子李金阳，以及一名独立第三方分别持有71%、19%及10%。2021 年9 月，郴州雄风70%及30%的股权分别被出售予东江环保及一名独立第三方。据预审IPO查阅，东江环保收购郴州雄风70%股权的价格为4.29亿元。

在递表港交所前，赤峰黄金本打算在瑞交所上市，但并未如愿。

实控人仅持14.54%且不任职，向公司赚租金物业费

公开资料显示，赤峰黄金是由赵美光于2005年创立的，早期获得了红花沟金矿和撰山子金矿两大矿权，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务。2021年12月，赵美光因病逝世后，妻子李金阳继承了其个人名下所有遗产，成为了赤峰黄金的最大股东。

截止递表，李金阳与瀚丰中兴分别持有赤峰黄金11.44%及3.10%，二者合计持股14.54%，为单一最大股东。赤峰黄金的董事及高级管理层合计持股4.49%，其他A股公众股东持股80.97%。

而根据赤峰黄金发布的2024年半年报，李金阳正是赤峰黄金的实际控制人。

李金阳持股低除了与赤峰黄金多次增发有关外，还与赤峰黄金的员工持股计划有关。2020年9月、2022年1月及2023年6月，赤峰黄金相继宣布了4期股份回购计划，合计回购7340万股股份，已用于或计划用于股权激励计划或员工持股计划。

经过多轮股权激励安排，李金阳在赤峰黄金的持股由2020年底的20.59%降低至截至2023年底的14.54%。截至2024 年3 月31日，赤峰黄金管理团队及核心骨干员工合计持股5.5%。

此外，李金阳虽为赤峰黄金的实际控制人，但却不在公司任职。赤峰黄金的董事及高管团队包括董事长兼执行董事王建华；执行董事兼总裁杨宜方；执行董事、副总裁及总工程师吕晓兆；执行董事兼副总裁高波；董事会秘书董淑宝等。

不过，李金阳与赤峰黄金之间却是有一些交易的。上文中所提到的瀚丰联合，如今由李金阳100%持有，而通过瀚丰联合，李金阳间接持有北京华鹰飞腾99%的股权。

赤峰黄金向北京华鹰飞腾租了北京丰台区的一栋楼，用作中国总部的办公大楼，面积约2,226平方米，租期为2022年1月1日起至2024年12月31日，而今年8月，赤峰黄金再与北京华鹰飞腾续租2年。

截至2022年末及2023年末，赤峰黄金欠北京华鹰飞腾的租赁负债分别为953.5万元、446.9万元。

除了出租房屋外，北京华鹰飞腾还向赤峰黄金提供物业服务。2021年-2023年，双方物业费的交易金额分别为37.6万元、90.8万元、214.7万元，可见物业费上涨十分迅速。今年前3个月，双方物业费交易金额为33.1万元。

黄金主产于境外，五大客户贡献收入超七成

赤峰黄金是一家黄金生产商，主要从事黄金的采、选和销售业务。

截止递表，赤峰黄金通过6个金矿开展业务，分别为中国的吉隆金矿、五龙金矿、锦泰金矿及华泰金矿，老挝的塞班金铜稀土矿以及加纳的瓦萨金矿。

此外，赤峰黄金在中国吉林省运营瀚丰多金属矿，其主要产品包括锌精粉、铅精粉、铜精粉和钼精粉，并在老挝开发稀土资源。除业务外，公司还从事资源综合回收业务，把废弃电器电子产品进行资源回收。

2021年-2023年，赤峰黄金分别实现收入37.83亿元、62.67亿元、72.21亿元，2024年前三个月，赤峰黄金的收入为18.54亿元。

分业务来看，赤峰黄金最主要的收入来源是黄金开采，各期内业务收入为29.69亿元、53.05亿元、63.22亿元及16.82亿元，占比总营收的78.5%、84.6%、87.6%及90.7%。

2021年-2023年，赤峰黄金的黄金产量分别为26万盎司、43.6万盎司、46.1万盎司，增速有所放缓，2024年前3个月，赤峰黄金的黄金产量为11.5万盎司。

赤峰黄金的黄金生产主要依靠的是老挝的塞班金铜稀土矿以及加纳的瓦萨金矿。2021年-2023年，塞班金铜稀土矿的黄金产量达到19.3万盎司、19.95万盎司及19.32万盎司，瓦萨金矿2022年及2023年黄金产量达到16.21万盎司及16.15万盎司。

招股书显示，塞班金铜稀土矿为赤峰黄金2018年收购而来，当时其向AlbumInvestment购买赤金老挝的全部股权，作价2.75亿美元。赤金老挝持有LXML90%的股权，而LXML主要从事塞班金铜稀土矿的营运。

瓦萨金矿则是赤峰黄金于2021年收购来。当时赤峰黄金收购Golden Star Resources的股权，而瓦萨金矿由 Golden Star Resources 非全资子公司GSWL运营。

为给收购 Golden Star Resources提供资金，赤峰黄金产生长期借款合共11.04亿元，年利率为4.95%。

这两笔境外收购大大增加了赤峰黄金的黄金产量，也由此大幅增加了公司的收入。同时也意味着，赤峰黄金大部分收入来自境外。

2021年-2023年，赤峰黄金来自老挝的收入占比总收入的66.7%、47.9%、42.3%，来自加纳的收入占比总收入的0%、28.6%、29.6%。

分客户来看，赤峰黄金前五大客户各期内贡献的收入分别为29.46亿元、53.46亿元、55.66亿元及15.91亿元，分别占公司总收入的77.9%、85.4%、77.1%及85.8%。

其中，最大客户贡献的收入为21.27亿元、26.02亿元、26.72亿元及7.23亿元，占公司总收入的56.2%、41.5%、37.0%及39.0%。赤峰黄金各期内的最大客户均为客户A。

境外毛利率低于境内，3年业务招待费花超千万

如上文所述，赤峰黄金的黄金主要产于境外，因此公司的收入也大部分来自于境外。

但赤峰黄金境外市场的毛利率要明显低于境内。2021年-2024年前3个月，赤峰黄金于国内市场的毛利率分别为47.0%、45.3%、50.9%及54.1%，而于老挝市场的毛利率分别为26.4%、18.4%、22.0%及23.4%，于加纳市场的毛利率分别为0%、32.0%、30.4%、32.0%。

换言之，赤峰黄金于老挝的黄金产量最高，但毛利率最低。因而，赤峰黄金的整体毛利率也此影响，2021年-2024年前3个月分别为33.2%、28.6%、32.6%、33.5%。

行政费用是赤峰黄金除销售成本外最主要的开支。2021年-2024年前3个月分别录得3.93亿元、7.86亿元、8.5亿元及2.08亿元。

赤峰黄金行政费用最主要的构成并非人员薪资而是营业税金及附加，各期内占比行政开支的40.1%、36.1%、45.7%及46.9%。人工成本则为第二大构成，各期内占比分别为34.1%、30.6%、29.8%及27.6%。

此外，赤峰黄金2021年-2023年的业务招待费分别为345.7万元、390.1万元及500.7万元，3年合计达到1236.5万元。

近3年来，赤峰黄金的融资成本上涨迅速。2021年-2023年分别录得1422.6万元、1.76亿元、2.15亿元，其中主要是贷款利息的大幅上涨，各期内分别为387万元、1.28亿元、1.6亿元。

3年盈利近20亿，分红8240万

2021年-2024年前3个月，赤峰黄金均录得盈利，净利润分别为6.13亿元、4.94亿元、8.72亿元及2.38亿元，2021年-2023年的净利润合计达到19.79亿元。

由于持续的盈利，赤峰黄金的经营现金流一直保持净流入，2021年-2024年前3个月公司的经营现金流净额分别为7.55亿元、10.9亿元、22.03亿元及4.36亿元，远超期内净利润。

赤峰黄金的投资现金流则均为净流出，各期内分别为-2.77亿元、-39.84亿元、-17.71亿元及-4亿元。2022年及2023年公司投资现金的大额流出主要是因为收购子公司及期货合同支付的现金所致。

同期内，赤峰黄金的融资现金流净额分别为5590.5万元、22.25亿元、-2.28亿元及-289.8万元。其中，2022年融资现金流入较多是因为公司来自新银行的贷款达到24.43亿元，来自关联方的新贷款达到15.37亿元。

赤峰黄金关联方借款来自李金阳，2021年及2022年，李金阳向赤峰黄金贷款6.2亿元及15.37亿元，合计为21.57亿元。而2021年-2024年前3个月，赤峰黄金分别向李金阳偿还贷款6.2亿元、11.26亿元、3亿元及1.29亿元，合计为21.75亿元，多偿还1800万元。

2023年，赤峰黄金融资现金流流出较多，原因之一是公司进行了报告期内唯一的一次分红，分红金额为8240万元。当年公司分配股利、利润及偿付利息支付的现金为1.46亿元。

截至2024年6月末，赤峰黄金的现金及现金等价物为21.89亿元，而同期末公司的短期贷款为8.6亿元，长期贷款中的流动部分为6.63亿元，合计15.23亿元。赤峰黄金手头资金足以覆盖短期债务，并未有太大的流动性压力。

整体来看，赤峰黄金2021年末-2024年3月末的资产负债比率分别为0.6%、35.1%、32.0%及32.4%，处于较低水平。

附：赤峰黄金上市发行中介机构清单

独家保荐人：中信証券（香港）有限公司

法律顾问：欧华律师事务所、北京市天元律师事务所、REM Law Consultancy、ZICOLaw (Laos) Sole Co., Ltd.

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司