文/瑞财经  杨宏彬

2003年10月16日，青岛半导体所偌大的生产车间里，正在举行简单而热烈的庆祝仪式。

前一日，“神舟五号”载人飞船发射圆满成功，把中国首位航天员杨利伟送入太空。青岛半导体研究所副所长王建纲激动的心情溢于言表，“作为参与飞船工作的科研单位，我们感到无尚光荣！”

当时的青岛半导体研究所，是国内航天工业产品重点配套单位，每年都承担着大量国家航天重点项目专用混合集成电路科研任务。

火车跑得快，全靠车头带。青岛半导体研究所的快速发展，与王建纲的能力有着密切关系。他是一名实实在在的半导体大咖，出生于上世纪50年代，拥有硕士研究生学历，高级工程师职称。

1980年8月，王建纲进入了青岛半导体所，做半导体研究工作长达24年，历任副主任、副总工程师、所长等，之后又到了济南市半导体元件实验所担任副所长。

王建纲还有一个哥哥，名为王建绘。与弟弟相比，王建绘的学历及经历稍显逊色。高中毕业的他，很长一段时间都在做车辆厂的工程师。

学历不好不要紧，命够好就行。在1999年，王建纲还担任青岛半导体所的副所长时期，王建绘成功跳槽到青岛半导体所，担任工程师，并且干了一年就退休，享受机关事业单位退休人员待遇，妥妥人生赢家。

然而，至此王氏兄弟二人还没迎来人生最高光的时刻。2004年，兄弟二人迈入商海，接手了一家名为科凯有限的公司，将之运营近20年后，准备带其冲刺资本市场。

去年6月，由科凯有限转化而来的科凯电子递交招股书，准备在深交所创业板上市。在递表前，科凯电子估值近30亿元，若成功上市，背后的王氏兄弟身价将迅速上涨。今年3月，科凯电子已经完成了深交所的第二轮问询，可就在1个月后，其却选择撤回了IPO申请。

从招股书来看，科凯电子多方面都存在疑点。如历史沿革上，董秘刚入职便获得较多的股权激励；王建纲的儿子王科入股公司时是找朋友借钱，却由大伯王建绘偿还等。

在经营上，科凯电子存在毛利率连续下滑的情况，而公司一名股东有着多位大客户参股，被交易所质疑利益输送。此外，在递表前科凯电子突击分红9170万元，也被交易所质疑募资合理性及必要性。

01

估值9个月翻7.5倍，董秘入职就获股权激励引监管质疑

科凯电子的前身为科凯有限，成立于1997 年 7 月，注册资金30万元，由李清增以固定资产出资 15 万元、李南生以货币出资 15 万元。

截至递表，王建绘、王建纲、王新和王科为科凯电子实际控制人。他们直接或间接控制科凯电子81.5118%的股份。人员关系上，王建绘与王建纲系兄弟关系，王建绘与王新系父女关系，王建纲与王科系父子关系。

2021年-2022年间，科凯电子共发生过5次增资及3次股权转让。

1.王科向朋友借钱入股，大伯替其偿债

2021年12月，姚丰宜和梁作宝分别将其持有的科凯有限0.42%的股权转让给王科，作价165万元，按此推算，科凯有限当时估值约为3.93亿元。

转让完成后，科凯有限由4名自然人持股，分别为王建绘、王建纲、王新及王新，分别持股30%、30%、20%及20%。

这笔股权转让的过程其实并不顺利。王科受让股权的330万元，是全额向朋友马勒思所借 ，借款期限约 7 个月。王科向马勒思借钱的理由是，个人财富积累较少、个人融资渠道有限，而他的父亲及大伯都不认可这笔股权转让的价格，所以不借钱给他。

此后，王科向马勒思归还借款。然而，还款资金却是来自大伯王建绘及婶婶，并额外向马勒思支付70万元，包括相关借款利息及协助收购股权的财务顾问费。

交易所对此发出问询，要求科凯电子说明王科是否已将相关款项归还王建绘及其配偶，是否存在股权代持的情况，公司股权结构是否清晰。

2. 郝蕴捷刚入职获较多股权激励，此前职业涉及上市辅导

几乎同一时期，科凯有限的注册资本由1000万元增至1,064.9628 万元，新增注册资本由超翼启硕、睿宸启硕、郝蕴捷及张春妍认购，作价2440万元，由此推算科凯有限的投前估值约为4亿元，同一时期发生股权转让及增资对应估值存在差异。

4名投资者中，超翼启硕、睿宸启硕为科凯电子的员工持股平台。其中，郝蕴捷是睿宸启硕持有份额最多的自然人，持股达到20%，其在科凯电子担任董事及董秘。

而郝蕴捷是在2021年 12 月（员工持股平台入股同期）才入职科凯有限，在入职科凯电子前，其从业经历多为金融投资机构，涉及业务包含上市辅导。

这引发了交易所关注，要求公司说明郝蕴捷入职即获得较多股权激励的原因及合理性。

科凯电子回复称，郝蕴捷在入职公司之前，便与公司实际控制人相识，并为公司的经营发展、股权激励、投融资筹划等方面提供较多的建议，获得了公司的认可。2021年12月，公司为上市而将其引进。

3.四名投资者入股估值翻6.5倍，实控人套现9360万元

2022年2月，科凯有限再迎来两名龙佑鼎祥、中兴盛世的加盟，注册资金由1,064.9628 万元增加至 1,118.2110 万元，两名投资者以合计6000万元认缴新增注册资本，而由此推算的科凯有限的投前估值约12.61亿元。两个月的时间，科凯有限的估值便翻了3倍有余。

3个月后，王建绘将科凯有限1.8%的股权转让予青岛松磊和青岛松沃，作价4,680万元。王建纲则将科凯有限 1.8%的股权以 4,680 万元的价格转让给青岛松磊和青岛松顺，作价同样为4,680 万元。

交易前科凯有限的估值达到26亿元，较上一轮又翻了2倍有余。

这两轮融资是让科凯电子估值翻了6.5倍。据瑞财经《预审IPO》查阅，龙佑鼎祥是一只私募基金，由东方鹏睿投资基金管理（北京）有限公司管理，后者由丁海滨实际控制；中兴盛世则由邹冰阳、庞锡平、冯壮志分别持有90%、5%及5%。

而招股书显示，青岛松磊、青岛松沃、青岛松顺，以及后来入股的青岛松迪，均是由青岛青松创业投资集团有限公司管理的私募基金。而科凯电子的董事长、实控人之一王建纲，投资了青岛青松创业投资集团有限公司管理的其他5只私募基金。

2022 年 7 月，科凯有限整体变更为股份有限公司，名称为科凯电子，股本设置为9000万股，每股面值1元，注册资本为9000万元。

变更为股份有限公司一个月后，科凯电子迎来一波融资，注册资本增至9900万元，新增注册资金由国华基金、航空产融基金、君戎启创、深圳达晨创程、杭州达晨创程、深圳财智创赢、动能嘉元、嘉兴昊阳芯起、青岛松迪、青岛松磊认购，作价2.6亿元。由此推算出科凯电子本轮融资的投前估值约28.57亿元。

其中，国华基金亦与科凯电子高层关系匪浅。招股书显示，国华基金的执行事务合伙人为国华管理，而科凯电子的董事吴东，是国华管理的副总经理。

2022 年9月，科凯电子迎来递表前的最后一名投资人潍坊科天，其以3,000万元认缴科凯电子新增注册资本 102.4138万元。由此推算科凯电子投前估值达到29.41亿元。

2个月后，科凯电子将资本公积约2.4亿元向全体股东转增股本，共计转增约2.4亿股。转增后公司总股本增加至约3.4亿股，各股东持股比例不变。

科凯电子的董事会成员及高层管理人员包括：董事长王建纲；副董事长、总经理王建绘；董事吴东；董事、董事会秘书郝蕴捷；副总经理王科、王新；财务总监张春妍等。

截止递表，王建绘、王建纲、王新和王科的直接持股分别为22.5203%、22.5203%、16.0932%和16.0932%，合计为77.2270%。

同时，员工持股平台睿宸启硕及超翼启硕分别持有科凯电子2.1424%的股份，而王新为睿宸启硕的执行事务合伙人，王科为超翼启硕的执行事务合伙人，两人分别控制员工持股平台在科凯电子的股权。

02

毛利率连续下滑，大客户参股公司股东被质疑利益输送

科凯电子的主营业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。

2020年-2023年上半年，科凯电子主营业务实现收入1.44亿元、1.7亿元、2.72亿元及1.61亿元。

1.核心产品毛利率连续下滑，毛利率水平高于行业遭质疑

其中，电机驱动器的销售为科凯电子最主要的收入来源，同期内占比主营业务营收的73.86%、79.02%、85.31及90.47%，占比逐年提升。

然而，科凯电子电机驱动器的毛利率却不尽人意。期内该产品毛利率分别为86.57%、84.74%、83.62%及80.82%，逐年下滑。

作为科凯电子最主要的收入来源，电机驱动器毛利率的下滑必然会影响整体的毛利率。招股书显示，期内科凯电子主营业务的毛利率分别为85.69%、84.24%、83.60%及80.38%，亦是逐年下滑。

虽然科凯电子主营业务毛利率连年下滑，但仍高于行业平均水平。同期内，与之可比公司毛利率的均值分别为63.11%、65.44%、63.33%及60.68%。对此，交易所要求科凯电子说明主营业务毛利率高于可比公司的合理性。

2.客户集中度非常高，被监管质疑存在重度依赖

另一方面，科凯电子的客户集中度非常，2020年-2023年上半年，公司前五大客户销售额占主营业务收入的比例分别为 99.55%、99.52%、99.63%和99.16%。

其中对第一大客户中国兵器工业集团的销售收入占比分别为 64.42%、60.95%、51.66%，超过 50%，对第二大客户中国航空工业集团的销售收入占比分别为 27.99%、32.26%、41.25%。

对此，科凯电子解释为是军工行业特征所致。公司系国防军工配套企业，下游客户主要为军工集团下属企业及科研院所，企业数量较少、集中度较高。

交易所对此现象发出问询，要求科凯电子说明前两大客户收入占比超过 92%的原因，以及对中国兵器工业集团是否存在重大依赖。

值得一提的是，科凯电子的董事吴东曾在大客户中国航天科技集团任职。同时，如上文所述，吴东还为科凯电子股东国华基金执行事务合伙人国华管理的副总经理。

另外，国华基金股权穿透后，中国兵器工业集团、中国航天科技集团、中国船舶集团等大客户均在股东之列。不止如此，科凯电子的另外两名股东航空产融基金与君戎启创，同样是中国航空工业集团的参股企业。交易所对此发出问询，要求科凯电子说明是否存在利益输送。

03

应收账款一度超过营收，IPO前突击分红

除了主营业务的收入外，科凯电子还有部分受托研发收入及为满足少数客户要求而发生的技术服务收入和零星原材料销售收入。

2020年-2022年，科凯电子的总营业收入分别为1.47亿元、1.7亿元、2.72亿元，连年增长。

不过，科凯电子各期末存在大量的应收账款。截至2020年末、2021年末、2022年末，公司的应收账款账面余额分别为1.46亿元、1.86亿元、1.61亿元，分别占比当期营收的99.31%、109.41%、59.19%。公司2020年或几乎全部收入为应收账款，2021年末应收账款甚至超过期内营收。

另外，科凯电子于2022年末的应收票据出现大幅增长，其中主要是商业承兑汇票的增长，期末为2.22亿元，同比增长640%，占比当期营收的81.61%。若加上应收账款，二者合计占比科凯电子2022年营收的140.8%。

对于商业承兑汇票的大幅增长，科凯电子解释为公司加大了应收账款催收力度，当期收到承兑票据较多且因未到期而暂未兑付。

应收账款及应收票据的坏账损失也在影响科凯电子的盈利。其中2022年公司应收票据坏账损失及应收账款坏账损失达到1,027.92万元。

刨去所有成本及开支后，科凯电子2020年-2023年上半年分别录得净利润8,623.08万元、4,968.95万元、1.63亿元及9,694.73万元。2021年公司净利润出现大幅的下滑。

而正是在净利润大幅下滑的这一年，科凯电子进行了大额分红，分红金额达到8720万元，是当年净利润的1.75倍。此外，科凯电子还曾在2020年分红过450万元。

科凯电子上市前高额的分红引发监管质疑，要求公司说明大额现金分红的情况下同时募集资金的原因，以及主要股东取得现金分红后的具体用途。

科凯电子回应称，自 2004 年至2019 年，公司从未进行现金分红，进行大额现金分红主要系基于公司实际经营状况，并考虑长期未进行现金分红的情况。

04

研发费率走低，被质疑拼凑创业板上市条件

期内，科凯电子的各项费用支出占比较低且相对稳定。2020年-2023年上半年，科凯电子销售、管理、财务及研发费用占比营收的11.86%、13.56%、11.53%及11.17%。其中支出最少的费用为财务费用，各期内支出分别占比当期营收的0.12%、0.05%、0.47%及0.31%。

同时，科凯电子的销售费用率及研发费用率远低于行业均值。期内，科凯电子的销售费用率分别为0.72%、0.99%、0.81%及1.18%，而同行业可比公司均值分别为6.99%、5.84%、5.03%及5.79%。

而期内科凯电子的研发费用率分别为5.48%、5.79%、4.57%及3.09%，而同行业可比公司均值分别为10.48%、11.36%、13.63%及14.50%。

值得一提的是，科凯电子还将实控人王建绘、王建纲、王科3人部分薪酬计入研发费用，2020年-2022年的金额合计分别为307.32万元、329.27万元、283.06万元。而招股书显示，王建绘为高中学历，长期任职青岛车辆厂工程师；而王科无除科凯电子外的任职经历。

根据规定，企业在创业板上市需满足的条件之一为，“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于 1,000万元。”

交易所对科凯电子将王建绘、王建纲、王科3人部分薪酬计入研发费用的合理性存疑，要求科凯电子说明是否存在拼凑研发投入的情形。

若科凯电子2022年研发费用刨去3人薪酬的计入部分，公司当年的研发费用为961.95万元，已经不足1000万元。

在科凯电子的高层人员中，王建纲、王建绘的薪酬是最高的，均为240.71万元，其次是王科与王新，薪资分别为128.01万元及127.99万元。而公司的研发一部部长王辉、副部长肖玉萍、研发二部部长冀哲，薪酬仅分别为45.53万元、21.80万元、40.76万元，远低于王氏家族成员的薪酬。

交易所要求科凯电子说明，王建绘、王建纲、王科、王新薪酬远高于核心研发人员薪酬的合理性。

附：科凯电子上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

律师事务所：北京德和衡律师事务所

审计机构：信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海众华资产评估有限公司